导  语

在成熟市场中，基础设施是资产配置中的重点类别，且在不同的经济环境中，基础设施在整体资产组合中大部分都起到了正向作用，应当成为中国金融资本无法忽视的重要配置标的。但中国基础设施依然存在着软硬件水平不匹配、投资参与主体单一化、金融资本股权投资少、存量“棕地”市场尚未成型等问题，基础设施投资人面临着流动性障碍、政策稳定性、收益吸引力等多方面的挑战。对此，中国基础设施REITs或可承担起更为多元的角色。

一、中国基础设施投资特点

改革开放以来，通过适度超前的大规模建设活动，中国快速成长为基础设施大国。经过1998、2008年两次全球经济危机，通过放开特许经营权，“四万亿”等刺激措施，基础设施的投资建设为中国快速成长为全球第二大经济体和世界制造中心提供了有力支撑，同时，提升了城市公共服务的能力。目前，中国的基础设施存量规模已居世界第一，但依然存在着一些不足：

➤ “软硬件”水平不匹配：中国的基础设施硬件水平，已属于世界一流。这与欧美、澳洲等发达国家城镇化起步早，大量基础设施已进入陈旧老化阶段有关。然而，我国在基础设施运营体系的科学性、细致性、完备性等方面，仍有一定差距。

➤ 投资参与主体相对单一：能源行业（传统石化能源，以及新能源发电等）、交通运输行业（铁路、公路、机场、港口等）、环保及公用事业行业（供水、供气、供电、供热，污水处理、垃圾处理等），均主要由央/国有企业集团（能源集团、交通集团等）、建筑施工企业（中建、中铁、中铁建等央企，以及各省建工企业）、地方城投平台等进行投资，民营资本介入相对较少。这也与中国基础设施投资具有明显的政府主导特点相关。

➤ 以新建“绿地”项目为主：从“基建”这个词就能看出，近几十年来，“建设”是中国基础设施行业的主旋律。这也直接体现在投融资领域，市场上的基础设施融资活动，主要是针对新开发建设的增量项目，且以债权融资为主。

➤ 存量“棕地”市场尚未成型：在存量项目的转让中，关联方交易占了较大比例（例如控股集团向旗下上市公司注入资产），虽也有部分企业进行纯市场化的资产收购，但由于我国基础设施各省属地化管理明显，进行跨区域、全国范围的投资具有一定难度。同时，仅有极少数金融机构参与存量项目的股权（特许经营权）投资，种种因素，导致基础设施项目缺乏活跃的转让市场。

注：

1、“股权投资”，在本文中指那些不包括具有收益补足、本金回购等刚性支付义务的“明股实债”“明基实债”。以下同此口径。

2、“债权融资”，在本文中包括债券、银行贷款、信托贷款、保险债权计划等纯债性融资，以及在“资管新规”实施之前，具备收益补足、本金回购等刚性支付义务的“明股实债”“明基实债”等其他方式的融资。以下同此口径。

3、“金融资本”在本文中指金融机构，以及具有明显资金集合性质的非产业类机构，例如社保基金、主权基金、养老金、家族财富等。以下同此口径。

4、本文所讨论的“基础设施”概念，限定在传统基础设施领域，暂不包括 “新型基础设施”。

二、境外基础设施投资格局及原因

境外基础设施投资具有明显的地域属性，不同国家呈现出不同特点。但从区域来看，欧洲、北美、澳洲一直是投资的重点。在亚洲，日本、韩国近年来的投资日益活跃。而随着中国经济进入“新常态”，作为第二大发展中国家的印度，其潜在的增长空间也开始吸引国际资本对其基础设施投资机会的关注。

与中国不同，境外基础设施投资的标的，并不过多的局限在“绿地”项目，同时，投资策略也不会集中在债权。相反，针对“棕地”类项目的股权投资反而受到更多青睐。据全球另类投资数据机构Preqin统计，2019年，核心增益型及核心型策略，是投资者在基础设施投资策略中的最主要选择。

同时，在Preqin的统计中，我们可以看到，在2019年的基础设施投资者数量中，金融资本占比较大，且构成非常多元。并且，相较2015年，这种投资者构成结构依然保持稳定。

此外，特别需要关注的是，从全球范围来看，在保险公司的资产配置中，基础设施资产的比例并不高，通常仅占其总资产的2-3%，这是因为这类机构对于流动性有相对较高的要求。而只有那些没有流动性管理压力的投资者，例如主权财富基金，才将基础设施资产配置比例提升至5%以上。这对于中国的基础设施投资市场，具有很重要的指导意义。当我们关注诸如保险机构等长期资金的属性时，不能忽略的是，需要考虑其是否具有负债属性，以及因资产负债匹配安排所产生的对此类资产配置额度的影响。

如果梳理欧美等成熟市场的发展脉络，可以发现，上述在基础设施投资偏好，以及投资者结构中呈现出的特点，一方面是由于其城镇化起步较早，使得这些国家拥有大量可供投资的“棕地”项目，或是由此所派生出的改建、扩建机会。境外的成熟市场并非没有“绿地”项目机会，部分投资者也有愿意向投资环节的更前端延伸，以获取更高的收益。然而，存量项目的风险收益特性，显然具有更强的吸引力。

而另一方面，则与其基础设施私有化的发展密不可分（需要注意，这里的“私有”，指的是私人部门，即Private Sector，与其相对应的概念，是以政府为代表的公共部门，即Public Sector。与我国常用的国有和私有概念有所不同。此外，也非上市公司私有化的概念）。

基础设施私有化最早起源于英国，最初是为了解决政府预算与基础设施需求的巨大缺口，所采取的项目融资措施。随着私有化的不断推进，客观上促进了项目运营效率的提升，以及市场化投资行为的活跃。

首先，在私有化的过程中，形成了一套成熟完善的监管框架，最大限度的降低私人部门参与投资的核心障碍。

➤ 成熟市场的基础设施资产，按政策监管程度划分，可以大致分为“受监管资产”和“不受监管资产”两类。其中受监管资产，主要是与居民基础生活相关的供水、供电、供气等公用事业类资产；而不受监管资产，则主要是收益受市场需求影响较大的资产，例如通讯设施、机场、轮渡以及部分的新能源发电厂等。（这一分类仅是大致的示意，并不十分标准，其中存在交叉情况。）

➤ 英国的监管框架是目前世界上最领先且完善的，也是包括中国在内的其他国家进行基础设施监管改革的学习标杆。而成熟监管框架的核心，在于可以为投资运营商提供合理的保底收益，并允许其通过提升效率的方式获得超额收益。以英国燃气与电力市场办公室（Ofgem）所制定的燃气监管框架为例，Ofgem 通过保证假设杠杆下基本的股权投资回报率以及详细核算运营成本的方式测算其对运营商的承诺收入。运营商通过节约成本提高效率的方式获取超额收益。同时，天然气收费来源于下游的天然气贸易商，贸易商的资质均需要Ofgem的认可，且需要有担保背书，即使最终用户不能及时交付天然气费，贸易商仍然需要按时向配送管网运营商缴纳收入。

➤ 监管框架的制订、修改，是由独立于政府的第三方机构进行，不直接向政府部门汇报，因此，可以最小化因政治波动带来的影响（然而，并不能完全隔绝政治影响。近两年英国就发生了因不同党派的政治主张，引领民众舆论对水费施压的现象，这有可能会导致下一轮针对供水的监管框架进行调整）。同时，一个监管周期多为5-8年，在监管周期内不会发生改变，具有很好的延续性。

其次，随着各国私有化的不断发展，陆续释放出大量的投资机会。例如：

➤ 欧洲核心类交通基础设施，商业模式成熟、政策风险较小，目前政府将其私有化的意愿较为强烈。

➤ 澳洲GDP及人口增长，导致了针对基础设施升级扩建的迫切需求，会催生新一轮私有化投资机会。

➤ 美国推动基础设施私有化的呼声渐强，部分高层成员极力支持通过私有化助推新一轮的美国基础设施投资。

正因为拥有这样良好的投资环境，2019年，全球投资者不仅对基础设施投资的回报感到满意，而且还计划在2020年和更长期内保持并增加配置。据preqin统计，84%的受访投资者表示，基础设施的投资表现在2019年达到了他们的预期，满意度在所有另类资产类别中比例最高。同时，他们对于这类资产未来的表现具有持续的信心。

三、中国金融资本参与基础设施投资的方式

目前中国金融机构主要在基础设施债权领域表现活跃。中国的金融资本参与基础设施投资，以商业银行、政策性银行发放贷款为最主要的方式，根据银保监会数据，2019年末，银行业基础设施贷款余额29.2万亿元。而作为拥有长期资金的保险公司，主要通过配置由保险资管公司发行的“基础设施债权投资计划”，以及部分融资类信托产品来参与基础设施投资，据保险资产管理业协会统计，2019年末，基础设施债权投资计划累积注册规模超1.2万亿。

同时，在“资管新规”出台前，一些由央国企发起的“明股实债”类基础设施基金、城市发展基金，也获得了银行与保险资金的青睐。主要通过认购优先级LP份额的方式进行投资，并由劣后级LP或基金管理人的关联方进行差额补足、流动性支持、回购等方式提供增信。

在基础设施股权投资领域，金融机构表现出明显的保守态度。市场普遍认为，保险资金的属性与基础设施最为匹配，可以大规模的进行投资。然而，实际情况却并非如此简单。

平安保险是最早涉足这一领域的保险机构，2007年，对“山西太长、长晋、晋焦高速公路”进行23亿元的股权投资，并以平安信托作为主体招募了专业的高速公路管理团队，后续又在水务、风电等领域进行布局。

2008年，平安、泰康、太平洋、太平四家保险旗下的资产管理公司，共同发起了160亿元“京沪高铁股权投资计划”，多家保险公司参与认购。

从2013年开始，保险资金在国家重点大型项目方面加大投入，之后的数年内，陆续出现了中石油西一、二线西部管道项目（多家保险参与）、中石化川气东送管道项目（国寿）等单笔规模数百亿的投资，并开始涉足交通运输、能源行业相关的央国企混改。然而，此类投资主要局限在大型寿险公司，而中小寿险以及财险公司，受制于保费收入、久期等原因，难以涉足这一领域。因此，通过活跃的大型寿险公司投资金额估算，截止2019年底，保险行业整体对于中国基础设施的累计股权投资规模，乐观估计或许仅为1000亿元左右，与债权规模差距巨大。

此外，值得一提的是，中石油西一二线管道项目，在2013年以股权计划进行投资时，针对这一产品设置了收益补足的措施，直到2015年底中石油将其整合为独立的管道公司后，保险机构才真正转为同股同权的普通股股东，并且，股权计划的受益人并未全部选择转股，部分机构直接退出。由此可见，尽管保险资金被市场视为参与基础设施股权投资的最合适主体，想要大规模、快速的推进，也非一时之功。

谈到金融资本参与基础设施投资，不能不谈PPP。自2014年开始正式推行PPP模式以来，PPP项目规模迅速扩大。然而，在财办金（2017）92号文出台前，一般采用采用股债结合投资，用债留出收益支付通道，解决SPV公司在建设期及运营初期无利润分配的问题，资金端则采用资金池操作滚动发行，投资人获取相对固定回报，这种模式构成了金融机构PPP项目资本金融资的基本特征。从2017年下半年开始，PPP从自由发展逐渐进入严监管时代，金融机构对PPP的态度逐渐谨慎。2018年财政部全面清理整顿PPP项目，加之去杠杆导致的资金紧张，PPP进入“寒冬”期，融资不及时、不到位导致不少项目处于停摆状态。

换言之，当基础设施项目开始要求纯股权投资时，金融资本就“含糊”了。其实，对于股权与债权态度的泾渭分明，只是表象，其背后的原因，还是在于一笔投资到底是依赖项目自身的风险收益特性，还是依赖于可以脱离项目的“主体信用”，如果是后者，似乎并不能称之为严格意义上的基础设施投资。

四、基础设施资产对金融资本的配置意义

在成熟市场中，基础设施是资产配置中的重点类别，相较于股票，债券等资产，表现出明显的差异性：

➤ 受监管类资产的收入随通胀调整，具有明显的抗通胀属性

➤ 长期合约收入，以合同或监管架构约定长期、稳定的现金分配

➤ 与股票、债券、GDP相关系数低

➤ 通常提供民生类基础服务，需求弹性低

据First Avenue研究，基础设施在不同的经济环境下，在整体资产组合中大部分都起到了正向作用：

➤ 经济增长并通胀：基础设施资产表现优异，优于股票，债权投资收益表现不佳。

➤ 经济增长并通缩：基础设施资产与股票投资表现均偏正向，债权收益偏负向。

➤ 经济疲软并通胀：基础设施资产表现优异，股票、债权表现均偏负向。

➤ 经济疲软并通缩：基础设施表现不佳，但仍优于股票，债权投资收益表现优异。

回到中国的基础设施资产，其在运营模式上，也呈现出与成熟市场类似的特点。

例如，市政污水处理特许经营权协议中，政府往往会对运营商承诺保底水量、并根据运营成本变化等因素对运营商的收入进行动态综合调整；轨道交通领域中，政府以约定好的车公里数及车公里服务价格作为支付基数，来保证运营基本收益，同时综合考虑包括物价因素在内的各种调整因子。这种模式，有时也会直接体现出“成本加成、收入封顶”的特征。

而与之对应的，则是政府不承担运营风险，但不限制收入的运营模式，例如大部分经营性高速公路，就直接暴露在车流量风险中，但也没有通行费收入封顶之忧，并且可以通过对服务站（超市、加油站、住宿）、沿线广告及部分闲置土地的利用拓展多元收入，成为新的增长点。（但需要注意，虽然对收入总量没有设置上限，但车辆通行费的每公里收费标准，则需要召开听证会）

从这个角度看，中国的基础设施资产也应该像其在成熟市场的资产配置中所起到的作用，成为中国金融资本无法忽视的重要配置标的。然而，如果抛开“债权属性+主体信用”的救命稻草，在我国从事基础设施投资，面临着流动性障碍、政策稳定性、收益吸引力等多方面的挑战。

五、结语

与境外REITs市场的发展路径不同，呼吁多年的中国公募REITs市场，首先选择了基础设施领域作为突破口。同时，“新基建”的正式提出，也使得作为“旧经济”代表的基础设施行业获得了与经济结构调整、产业升级、城市群战略相结合的可能性。

在基础设施投资领域一方面，相较于成熟市场，我们在长期资金资金，特别是认可基础设施权益性投资的金融资本方面尚未形成充足的有效储备。同时，配套的政策、规则方面，也需要进一步的提高成熟度。另一方面，“新基建”与传统基建有哪些共性与差异？会体现出怎样的投资特征？尚有许多问题有待探索与思考。

中国基础设施公募REITs市场的建立，或许正是在当前基础设施股权投资面临一些阻碍时，实现破局的必由之路，可以发挥其促进作用，与投资链条的前端环节实现共同成长，其影响与意义自不必赘言。同时，也需要认清基础设施与商业不动产的诸多区别，站在投资者角度，制定出更具操作性的政策。

衷心希望它能够成为一股活水，为中国的基础设施投资揭开新的篇章。

王磊，诺承投资董事总经理。王先生曾任职于多家大型保险资产管理机构，负责基础设施及房地产领域的股权及夹层投资等工作。任职期间与大型央国企合作，设立多只基础设施、不动产基金，以基金形式投资逾200亿元，直投金额逾40亿元。同时，作为境内最早一批关注城市更新领域的投资者，王先生曾于2012年与亚太区知名地产基金管理机构ARA合作发起设立商业地产并购基金，对持有型物业的运营改造、REITs退出等做出积极尝试。

诺承投资是中国领先的买方顾问机构，服务于社保基金、保险公司、政府基金、企业集团等机构类投资人，协助他们将资金合理配置于股权、夹层、不动产、基础设施等另类资产中。截至2019年底，诺承投资已完成超过2000亿的资产配置规模。