8月21日，“公募基础设施REITs试点政策重点问题研讨座谈会”在北京大学光华管理学院召开，会议由中国REITs论坛和北大光华中国REITs研究中心联合主办，国家发展改革委、中国证监会、上海证券交易所、深圳证券交易所等部门领导专家莅临参会。

本次会议是4月30日公募基础设施REITs试点通知发布之后的首次全方位、多主体参与的座谈研讨会，来自监管层、原始权益人、投资人、中介机构、研究院所等30多家单位的专家学者出席了本次会议，由北京大学光华管理学院副院长、金融学教授张峥担任主持。政策制定与执行部门的专家就REITs的特性、资本市场投资逻辑、项目审核的要点工作等发表了重点讲话，与会代表高度重视此次会议，积极参与发言与提问，围绕基础设施REITs试点中的复杂性，就杠杆率、交易结构、财务税收、权责明晰、估值定价等从各自领域表达了对REITs试点推进中的疑问、建议与观点。

本次会议的重点内容回顾如下：

政策重点

国家发展改革委投资司副司长韩志峰结合其工作体会，发表了“充分认识基础设施REITs试点工作的6个特性，扎实做好试点工作”的主题讲话，要充分认识到基础设施REITs发展前景的广阔性，清醒认识到基础设施REITs试点工作推进的复杂性、渐进性，要坚持试点操作中的规范性、创新性和协调性。鉴于试点工作的复杂性，一定要坚守政策法规和操作规范，按照规定流程进行，在实践过程中发现问题、解决问题，正是试点的意义所在。韩志峰在会上谈到，最近中介费用的问题受到业内的关注，存在机构低价竞争以及资产方奇货可居故意压价的行为。这显然是一种不规范的现象，可能导致产品方案质量不高、为未来运营形成隐患等问题。

国家发展改革委投资司副司长韩志峰

中国证监会债券部闫云松调研员从资本市场角度对基础设施REITs行业的投资逻辑进行了详细分析。闫云松认为，从现有试点范围看，基础设施REITs资产可以划分为强资产属性和强经营属性2类，前者诸如产业园、仓储物流等基于资产逻辑与定价，后者如固废处理市政工程等，除了其资产属性外，也应将管理人的经营能力纳入投资与分析框架逻辑中，资本市场的评估定价也会参考不同类型不同行业属性。同时，闫云松对仓储物流、市政环保、公用事业、工业园、收费公路、IDC六个重点行业，进行了相应解读，重点分析不同行业开展REITs的前景，并结合《指引》内容对操作过程中应当重点关注要点进行了介绍。

中国证监会债券部调研员闫云松

审核要点与建议

上海证券交易所与深圳证券交易所负有审核、安排证券上市交易的职责。

上交所副总经理刘绍统在会上就“探索基础设施REITs公开发行上市审核制度”做了讲话。他认为，REITs的架构安排实际上构建了一种交易所发行上市审核与证监会注册的机制。根据2015年基金法的规定，公开募集基金由证监会注册，本次REITs试点要求交易所比照公开发行证券建立基础设施资产支持证券发行及基金上市审查制度。交易所审核中重点关注是否符合上市条件和信息披露要求，信息披露是投资者保护的重要方面。其次，还要审核作为底层资产的基础设施项目是否满足合规性要求，基础设施资产的收益是否稳定，因为收益本身的属性会影响到定价。在ABS发行端，会重点审核 ABS管理人与相关主体签署的合同与协议，要求协议主体在过程中责任明确。在公募基金的上市端，将重点审核产品是否符合证监会《指引》中对REITs规定的基本特征。

上交所副总经理刘绍统

深交所副总经理李辉结合深交所多年来对REITs市场的探索和实践经验，从三个方面提出了公募REITs产品的建议关注要点：一是从融资端看，建议挑选优质基础设施项目，从项目的合法合规性、现金流的稳定性、运营及回报安排的合理性等方面综合关注；二是从产品端看，建议优化REITs的治理机制，明确各方的权利义务，强化各参与机构职责，加强对基础设施项目的投资运营管理；三是从投资端看，建议充分了解投资人的需求，如银行类机构投资者较为关注自营资金是否可以投资，理财子公司关心如何参与网下询价及开户，以及二级市场流动性如何安排等相关问题，推动优化公募REITs的发行定价及交易机制。

深交所副总经理李辉

学者思考：杠杆率限度设置

针对市场上普遍认为的杠杆率限度低的问题，本次会议上北京大学光华管理学院张峥教授从制度设计角度，就“REITs是否应该有杠杆率限制”、“杠杆率由什么因素决定”两个问题做了深入阐述。对于是否应有杠杆限制，观察全球40多个样本，少部分国家没有设定杠杆率限度，存在限度的经济体中，欧洲市场的杠杆率限制相对宽松，而亚洲市场则相对收紧。对于杠杆率限度设计所应考虑的重要问题，张峥提出：一是是否（如何）通过设置杠杆率限度来管控REITs运行中的道德风险？二是是否（如何）通过设置杠杆率限度来管控REITs 中的商业风险？三是杠杆率限度而产生的行为约束会多大程度上影响到REITs市场的价值创造？

北京大学光华管理学院张峥教授

与会企业及机构讨论要点

原始权益人代表、机构投资人代表与相关专业机构代表就公募REITs的估值定价、流动性、杠杆率、契合上市公司发展战略等事宜进行了充分讨论，代表们认为，随着公募基础设施REITs相关通知与指引政策的落地，前期广为探讨的大多数问题已经得到了解决落实，但仍有一些疑问需要进一步明晰，具体包括以下几个方面：

第一，关于估值定价的讨论。有代表建议投资人应将公募REITs视作一个资产上市平台而非一次性的融资行为。除了首发资产的良好运营，公募REITs还会通过持续的扩募使得投资人能够获取长期、稳健回报。因此，对于某只公募REITs的定价，不仅要关注首发资产，还要综合考虑REITs平台未来的成长性。

第二，关于投资人税收问题的讨论。由于派息里包含投资收益和本金，可能会存在对回收的投资本金缴纳所得税问题，建议可以对每年度的分配金额进行本息分离。

第三，关于退出机制与市场交易活跃度问题的讨论。有代表建议通过场内交易、份额质押等机制，为投资人提供更多的投资策略选择。

第四，关于杠杆与负债问题的讨论。对于产品结构中杠杆的设置，国内在28.5%（国际40-50%），但低杠杆不代表低风险，杠杆率是否合理需要从资产本身的还款能力予以判断。其次，现在可允许的负债包括了并购负债和经营性负债，但后者会挤占前者的空间，降低了杠杆对REITs投资人投资回报率的提升效用，希望在后续的细则中可以区分考虑。

第五，关于公募基金人员投资运营经验问题的讨论。《指引》中要求公募基金管理人要有3名以上具备5年基础设施投资运营经验。但对于如何认定“基础设施投资运营经验”尚不明晰，建议予以进一步明确。从目前公募基金行业的实际情况看，公募基金管理人难以在短时间内建立完善的基础设施项目运营管理体系，，而更多的是对基础设设施项目的运营进行监督管理、尤其是财务监督管理的作用。

第六，关于产品架构问题的讨论。对于公募REITs产品中存在“私募基金”架构的必要性问题，鉴于“私募基金”对于资产重组、税收筹划、公募REITs投资风险控制、缓解发行人过桥资金占用等方面具有实际意义，建议交由市场，即各REITs项目视自身需求自行决定，不要“一刀切”、强制规定是否设置该层架构。

九层之台，起于垒土。REITs试点工作的启动是中国资本市场最重要的改革方向之一，社会各界对境内REITs市场的茁壮成长满怀期待，也抱有十足的参与热情。但基础设施REITs试点正值“试水期”，能否规范有序推进试点工作是REITs市场健康稳定发展的压舱石。为助力中国REITs的稳定发展。长期以来，中国REITs论坛（China-REITs-Forum）与北大光华中国REITs研究中心致力于提供中国REITs市场建设的基础设施支持，目前已发布了多份研究报告与文章，举办了多次沟通交流会，重视市场与人才的培训教育。针对本次会议各方代表所提出的问题与建议，中国REITs论坛将在后续持续开展多主体行业交流讨论活动，组织业内专业人士共商中国REITs市场建设关键议题、共建中国REITs市场生态平台、共享中国REITs市场发展成果。

针对当前及未来中国REITs市场建设中出现的重要问题，中国REITs论坛也将持续开展多主体行业交流讨论活动，组织业内专业人士共商中国REITs市场建设关键议题、共建中国REITs市场生态平台、共享中国REITs市场发展成果，助力中国REITs制度的完善，促进中国与国际REITs市场的深入合作，推动中国REITs市场的健康长远发展，为国家重大战略的实施保驾护航！