今年4月30日发布REITs试点通知后，欢欣鼓舞之余，笔者尤为关注我国REITs推出后的市场建设，尤其是如何设计REITs方案和定价，投资者预期收益率可能是多少等等，笔者还在中国REITs论坛上发表了《REITs定价机制初步探讨》文章，探讨国内REITs定价机制。

8月3日国家发改委发布《REITs试点项目申报工作的通知》后，笔者总体感觉是申报项目需“以合法合规为基础，以商业平衡为保障”，《通知》中较大篇幅地提到了基础设施项目的合法合规要求，也重点提到了现金流、收益率等核心商业内容。笔者结合自身REITs的工作实践，拟从REITs方案和定价两个角度来进行解读、思考，并提出一些建议。

一、定价是REITs发行核心要素

笔者在之前的文章中曾提出，分派收益率综合反映了REITs的风险收益因素，因而成为市场公认的定价参考指标。本次《通知》中，则重点提到了收益率的公式和最低参考值，如在第九条提出“预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%”。另外，在附件1中要求提供材料包括“近3年资产收益、盈利、经营性净现金流情况；预计未来3年净现金流分派率及增长潜力情况”。

笔者认为应从三方面对上述内容进行理解，即计算公式与方法、盈利预测、参考数值。

首先是计算公式与方法。《通知》明确提出了两个概念，即年度可分配现金流，以及目标不动产评估净值。与公司利润分配不同，REITs强调的是净现金流分配。海外REITs实践中，往往是通过对损益表净利润科目的调整，来确定分红金额，调整科目会较为复杂，涉及评估值变动、折旧摊销、汇兑损益、递延税、资本性开支预提等等。在美国，经过多年的发展，行业主要围绕FFO（Fund From Operation）及调整后的FFO（AFFO）来设计分红金额。我国在计算净现金流分派收益率时，也可从净利润的指标开始调整，本质上体现资产的创造现金流的能力。

我们需要认识到，国内REITs还存在较大的特殊性，比如特许经营权类基础设施资产的经营期限、中国会计准则与国际准则的差异、我国公募基金分配规则的具体要求、以及特殊的多层次的产品结构等等，这些都会影响可分配净现金流的计算，因此需要有一个逐步统一的标准。比如，由于国内REITs产品架构的多层次与复杂性，需要将项目公司可分配现金流、私募基金（若有）与ABS的现金流，以及公募基金的可分配利润进行整体考虑，最底层的项目公司向上一层的现金流分配是重要基础。再比如基金分配规则，在国内证监会就发布过《证券投资基金收益分配条款的审核指引》，规定基金收益分配应以基金期末可分配利润为基准计算，期末可供分配利润的定义为基金期末资产负债表中未分配利润与未分配利润中已实现收益的孰低数，这些均需要重点考虑。

其次是盈利预测。《通知》要求对未来3年现金流进行预测，该期限符合国际惯例，且考虑到我国基础设施资产的特点，要求更为严格。在香港、新加坡等地的REITs进行上市时，也要求进行盈利预测，以披露预计的分派和收益率，但期限通常是一年以内，最短的案例仅2个月，如汇贤REIT在2011年上市时，预测期间为2011年4月29日至6月30日。由于某些类别的基础设施资产（如高速公路）未来收入存在较大的波动，因此，预测期间设定更长有其合理性。

同时，这类资产预测的难点也是未来收入的波动性大，主要是车流量的预测，尽管有相关方法和模型，但仍不易准确预测，实际车流量及收入与预测存在一定的偏差，这类资产在发行REITs时，就不光是要科学合理地预测，也要对未来预测进行有效管理，使得分红尽可能平滑、稳定。盈利预测与评估也有一定的关系。对于特许经营权类的资产来说，由于存在一定的期限，因此，评估时要求对存续期间的现金流进行预测，以反映资产的合理价值，盈利预测时也就需要与评估机构进行充分沟通。

最后是收益率的参考值。《通知》提出原则上不低于4%，笔者认为属于较为平衡的参考标准，这一方面是要鼓励国内优质主体的优质基础设施资产的进入，另一方面，是希望发行人更合理地考虑市场需要，做好收益率的预期管理。实践中，收益率的决定是买卖双方，即原始权益人和投资者以询价的方式来确定的一个商业行为，但我国REITs作为一个创新金融产品，收益率会达到一个什么水平难以判断。《通知》中明确发布一个合理的数值，使各地发改部门可以有一个参考，排除一些收益率并不具备的项目，是很有必要的。

该数值仅是“原则上”的参考值。REITs是个权益型产品，对于投资者而言，其回报是两部分构成，一部分是定期分红，另一部分是资本增值。增长好的资产，其未来资本增值收益会高，因此每年分派的收益率就会低一些。在海外REITs实践中，高成长性的REITs往往有更低的分派收益率，甚至在4%以下。笔者理解4%的收益率是个原则上的参考值，如果申报的项目具有非常好的成长性，投资者能获得较好的综合回报，也可以按更低的收益率来推进。

另外，发行REITs的收益率和二级市场时的收益率定价都是非常重要的。笔者结合海外REITs实践经验，认为原始权益人宜在一定程度上考虑投资者的培育和市场的建设，在发行时的定价上适度给予空间，以便二级市场能有更好的表现，吸引更多的投资者，这有利于发行人能持续注入资产，打造有效的资本平台。尤其是未来收入波动大的资产，发行人宜充分考虑收入波动风险，定价时适度给予风险补偿。

定价是REITs发行的核心要素，将决定一个项目的成败，因此，值得监管部门及业界给予高度重视，共同呵护，确保试点顺利推进。

二、REITs发行方案谋求商业平衡

《通知》要求本次申报时上报REITs发行总体方案。广义上说，REITs发行方案除了融资方案之外，还将包括交易前重组方案、交易流程、产品架构、估值定价、基金管理方案、资产运营管理方案、治理结构、盈利预测、税务分析、风险分析等等。

由于我国REITs试点的两大特点，即基于基础设施领域资产、采用“公募基金+单一资产支持证券化（ABS）”的产品结构，带来了参与主体的多样化，包括发改部门、证券监管部门、地方政府、行业主管部门、国资部门、发行人、银行、投资者、管理人、专业机构等等，因此，需要平衡多个方面的关系，其中除了合规性要求外，重要的是要谋求商业上的平衡。笔者认为，以下几个方面，值得业界在制作REITs发行方案时引起重视。

首先，是确保发行人有足够的动力。本次试点，国家发改委和证监会对于资产的合规性、收益性和稳定性要求均较高，需要发行人有优质的成熟资产来参与，因此，激发发行人的动力至关重要。以笔者实践，发行人的主要关注点在于估值高低（即融资成本）、融资规模大小、杠杆利用、控制权、税务成本、运营管理的变化、发行费用等。

REITs的特点在于保持控制的情况下，增加融资规模，同时降低负债，优化资本结构，且无额外成本。要满足发行人的诸多诉求，基础方案就很重要。众所周知，基础设施资产往往伴随着较高的负债，较小的自有资本，多数项目自有资金比率在20-30%之间。

而本次发行REITs试点，并不提倡底层负债，降负债的目标较易完成，但是保持控制权与融资规模增加这两个目标之间就会存在一定的矛盾。笔者接触过一个项目，REITs发行方案设计时为了保持控制，发行人保留35%以上的份额，发售65%的份额所融资金，还不足以偿还原有银行贷款，企业不仅不能新增融资，还需要贴钱，方案自然不可行。挖掘优质资产，提升资产的估值，在此基础上合理安排股债比例、基金中发行人比例等，是解决上述问题，达成多目标的均衡的一个较好的办法。这就要求更多地从战略的角度，向企业进行REITs的介绍，发行REITs不是简单的出售资产，而是一个资本市场的权益型融资，是优质资产的IPO。

另外，避免税务成本也是REITs方案设计的一个重要目标。以交通类企业为例，为了平衡利润，规避所得税，企业会考虑将优质盈利的收费公路项目与亏损项目组合在一个项目公司内，如此可以合理抵扣应纳税所得额。而分拆优质资产会加大税务支出，成为企业发行REITs的障碍，这就需要做好税务方案。总之，发行REITs方案要首先考虑到发行人的综合诉求，以合理、有效的方案达成多个目标，取得发行人的认可。

其次，方案要对投资者有足够吸引力。REITs是作为权益类的创新产品，采用询价制度，在我国金融市场格局中买方的影响会较大，金融机构尤其是银行的自营和理财资金如何对接REITs这个新产品会对收益率高低有关键影响。在发行REITs时，除了定价这个核心要素外，投资者关注的事项还包括未来成长性、运营管理水平、各类风险因素等。因此，在设立方案时，需要建立一个适用的财务模型，合理做好盈利预测，并对各类风险因素进行敏感分析。

基础设施项目的风险因素较为多样，申报材料中应当尽可能地进行披露。海外REITs发行上市时，通常会在招股书开头就大篇幅地提示风险因素，包括宏观经济风险、政策风险、利率风险、汇率风险、税务风险、市场风险等等，共有好几十个风险因素。对基础设施资产来说比较特别的有政策风险，比如公益性项目往往由政府定价，便是一项政策风险。

以香港电灯商业信托为例，作为公益性业务，电费及客户属地范围是受到政府管制。公司与香港特别行政区政府签有利润管制协议，2008年以前，港灯每年获得准许利润回报率13.5%。自2009年1月1日起生效的新的利润管制协议中，回报率下调至9.99%。2019年1月1日起，港府与港灯订立的新协议再次下调至8%。受此影响，该商业信托2019年的分派下降了20%。

又如，存在到期期限的基础设施，资产估值在运营期间有一个峰值，之后会逐年下降直至到期日归零，投资者需要具备较强的专业知识，尤其是该类基础设施资产的投资经验，才有可能作出较为理性的专业判断，发行人要在风险因素的判断上与专业投资者取得共识，并反映在方案中。对未来收入波动较大的资产类型，如高速公路，更需要在发行方案中，对各类风险进行更充分的披露，并有相应的风险补偿机制。

引入二级市场的做市商机制，是保障一级市场投资者的办法之一，需要券商、基金等进一步研究。另外，设立基础设施平准基金也是可考虑的做法。笔者曾建议某市发改部门建立一支REITs专项基金，用于认购本市基础设施REITs份额，及在二级市场平抑价格波动，这对于支持REITs创新产品，促进基础设施领域金融发展是有利的。

最后，方案要体现提高管理效率，减少代理成本。我国REITs试点的产品结构较为复杂，除了发行人外，公募基金管理人、ABS计划管理人、私募基金管理人（若有）、运营管理机构等主体参与整个产品的管理，层次多，代理关系复杂，可能发生“搭便车”、“道德风险”、“逆向选择”等代理成本，及责任不清、管理缺位等问题，需要引起重视。目前市场上存在REITs发行完成后运营期间发行人与公募基金管理人之间的控制权安排的担忧，也不无道理。因此，在REITs总体方案中，如何设计好基金管理方案、资产运营管理方案、产品的治理结构，都是非常重要的。

由于展业的原因，目前多数公募基金公司处于较为弱势的地位，规模不足、费率低、人才缺乏、制度不健全，构成此项业务的困扰。笔者期待进入首批试点的公募基金公司能立足长远，投入资源，做好主动管理工作，确保REITs的健康发展。

另外，REITs方案还要考虑平衡其它一些关系，比如发行人的再融资退出与经营责任延续的关系，确保发行人资本不全退、责任全不退。又比如还要平衡PPP项目各方主体的公平性，具备“转让行为合法性”，“相关股东已协商一致同意转让“、“PPP项目的股权转让，应获得合作政府方的同意”等等，这些都要求在REITs总体方案中充分考虑，设计好项目公司股权转让的相关交易流程。因此，REITs总体方案，是一个合规基础上的综合商业平衡方案，考虑因素多，专业性强，要在实践中总结经验，不断推进。

总体来说，本次国家发改委从资产类型、合规合法性、收益等角度，制订申报项目的指引，将会更利于发行人、专业机构和各级部门充分把握试点项目的标准，提高效率，促进优质项目的涌现。本文从总体方案和定价的角度解读，也期待业内能够进一步展开讨论和研究，群策群力，推动我国基础设施领域REITs的发展。