导 语

全球经验看，基础设施是 REITs 最好的底层资产，也是 REITs 长期前途所系。从海外经验来看，REITs 在起步之初虽然是房地产本位的，但如今基础设施 REITs 后来居上。美国的广义基础设施 REITs 市值达到 REITs 总市值的 47.1%，已经占据半壁江山。更重要的是，各类别 REITs 平均值排名靠前的四个行业类别均为广义基础设施，美国排名靠前的 7 家 REITs 均以广义基础设施作为底层资产。在新加坡和日本，广义基础设施 REITs 也是全市场亮点所在。只有在中国香港市场，基础设施 REITs 无足轻重。但过分依赖于房地产，或许就是香港 REITs市场规模不如新加坡的原因所在。基础设施 REITs收益率普遍好于房地产 REITs，美国狭义基础设施，数据中心类 REITs 年复合收益率在 15%以上，而传统基础设施，即仓储等收益率也很高。在同一个市场，传统商业地产和酒店的复合收益率表现则明显更低。

不同于其他国家和地区，我国的公募 REITs 最显著特点，是以基础设施为底层资产，不包括住宅，写字楼，商场和酒店等物业。和市场一些观点不同，我们认为坚持基础资产本位，在改革之初坚持聚焦，而不是将所有不动产，尤其是房地产纳入进来，谈不上有什么遗憾。这反而降低了改革的舆论阻力，增强产品市场吸引力。我们相信，坚持我国 REITs的基础设施本位，是改革成功的关键。

一、 土地市场热度尤在，房住不炒贵在坚持

（一）土地市场热度尤在

2020 年，土地市场热度尤在。从量的角度看，2020 年前 5 月百城土地出让金同比增长 3.6%，增速好于全国市场和重点城市销售回款增速。从质的角度看，仍有一些城市出现激烈的竞争，部分企业甚至愿意忍受昂贵的土地价格。

企业对土地的热衷，固然有供给侧的缘故，即地方为筹集资金，出让一些质素优良的土地，但也说明了当前企业心态复杂，部分企业仍有过度投资的冲动。

（二）资金成本在下降通道，放开融资应循序渐进

绝大多数房地产企业的融资成本在下降的通道。企业资金成本缓慢下降，毕竟伴随着房价滞涨，企业盈利空间不断被压缩——资金成本下降不会成为企业乱投资，房地产领域泡沫再现的理由。

但如果房地产企业的融资成本下降，伴随着融资渠道快速放开，可能在短期扭曲房地产市场，尤其可能造成地王频出。房地产企业在历史上累积了大量投资性物业——这些物业出表中长期来看可能有利于企业转型运营，也有利于社会资金找到新的投向，但在短期则可能意味着企业获得过多增量资金。从历史经验看，企业很少选择去杠杆，而会在很短时间将资金全部投入土地市场，推高地价。这既对调控不利，也对企业不利。

（三）坚持房住不炒的示范意义

我们认为，政策的示范意义并不止于政策本身，也包括政策本身在舆论层面的示范效应。

我们相信，商场，写字楼，游乐场，酒店等领域和住房市场调控关系不大，但由于这些领域的参与者多为开发企业，将这些领域混入基础设施，反而会不利于社会正确评价改革的意义。

从长期来看，待基础设施 REITs 改革获得明显成功，再去讨论底层资产的范围问题，是有利于形成良好社会舆论氛围的。

二、全球经验显示基础设施是最好的 REITs 底层资产

我们认为，从海外长期的实践来看，基础设施的 REITs 在数量上后来居上（于部分市场），在质量上也一般好于房地产的 REITs（当然是从总体来看）。在公募 REITs 发展之初，坚持基础设施的本位，不仅有利于缓解舆论压力，避免助长房地产市场泡沫，更有利于为投资者“扫雷”，使投资者可以聚焦最优质的基础资产，也有助于市场实现交投活跃。

（一）基础设施 REITs 发展更快，规模更大

美国是 REITs 发源地，自 1960 年第一只 REITs 发行，经历了 60 年的发展，目前已经形成了包含商务办公、住宅、商贸零售、工业/物流、医疗保健、酒店/度假村、自助仓储、数据中心、林场、基础设施（主要是铁塔）、其他专业类地产等多个业态的REITs市场。据美国 REIT 协会（NAREIT）数据，截止 2020 年 4 月 30 日，全美上市权益类 REITs共计 176 只，市值合计 1.04 万亿美元。我们测算，美国广义基础设施（即不仅包括美国REITs 协会定义的基础设施，也包括 IDC，物流等基础设施，即类似中国国内对基础设施的定义）REITs 的市值即达到 4889 亿美元，占比 47.2%，占据半壁江山。

基础设施 REITs 容易做大。狭义基础设施，数据中心，自助仓储和工业物流已经占到了美国 REITs 分类平均市值排名的最前列。如果龙头公司意味着市场聚焦所在，则美国前七大 REITs，全都是广义基础设施 REITs，可见其重要性远远超过房地产 REITs。

无独有偶，在相对起步较晚的新加坡和日本市场，基础设施类 REITs 在市值榜中也具有重要地位。

只有在中国香港市场，基础设施 REITs 的确无足轻重，远不如房地产类 REITs。但在亚太地区，中国香港市场的 REITs 规模也并不如新加坡。我们相信，这可能和香港市场在吸引 REITs 挂牌过程中过分重视房地产，忽视基础设施类 REITs 发展有关。

（二）基础设施 REITs 收益率更高

基础设施类资产经营难度相对不高，回报却较为稳定，也比较容易复制。最重要的是，无论是 IDC 还是物流仓储，还具备网络效应和品牌效应，有规模壁垒。而且，随着社会进步，网络时代到来，居民对居住空间并没有快速成长，但对于工业仓储，信息基础设施等需求却持续增长。

从结果来看，基础设施 REITs 的长期收益率的确更高。这也是基础设施 REITs 逐渐从边缘走向主流，取代房地产成为新时代 REITs 最核心最重要底层资产的关键。REITs 在最初的确是以房地产为主，但如今全球来看，基础设施 REITs 都是潮流所向。

例如，基础设施类物业虽然在美国发展较晚，但是发展更快，投资收益回报率却更高。我们统计了美国各类 REITs 的投资收益率可以看出，基础设施类、数据中心类 REIT 符合信息化发展潮流，近年快速崛起，年化复合收益率在 15%以上。传统的大众仓储、工业/物流年化复合收益亦很高。而传统的商业地产受到经济周期影响大，收入相对不稳定，尤其是酒店，表现相对最差，复合收益率仅有 5.1%。

三、坚持基础设施本位，是我国 REITs 的生命线

（一）我国存量地产资产质量参差不齐

相比美国等国家，我国房地产类底层资产质量更显参差不齐。虽然从结构上看，不乏一些优质的房地产持有物业，但从总量上来看，商业地产，写字楼，酒店等，确实面临供过于求的窘迫状况。大量的写字楼、商业楼宇空置率高，租金收益率低的问题。

所以，中国的商业地产呈现出运营管理要求高的特点。诚然，万象城，大悦城，龙湖天街等强势品牌的出现，也诞生了一批优质的持有物业。但这些物业的根基较之海外，更系于某个强势管理团队的存在，而不是底层资产的质素。

这种情况之下，我们认为委托第三方管理，由公募基金承担主体责任的出表机制，必适合商业地产资产（但适合基础设施）。相反，商管品牌的价值可能凸显，轻资产的商业管理平台更有可能获得投资者认可。

住宅更不适合成为 REITs 的底层资产。首先是我国住宅的保有量已经不低。我们根据贝壳网的数据推算，保守估计全国城镇常住人口人均住房面积为 44.9 平方米，则我国存量住房规模为 373 亿平方米。目前住房总量已经充足，仅是结构化的问题需要解决。

更重要的是，我国住房租金回报率较低，改造提租空间较小。虽然有不同企业前仆后继，以“二房东”模式经营长租公寓，并试图将这种经营权进行证券化。但如果这种改造的过程涉及很明显的租金上涨，则会背离房住不炒的精神。如果这种改造的过程不伴随明显的租金上涨，又很难成为优质的底层资产。

我们认为，相比基础设施来说，长租公寓的确不是很好的 REITs 底层资产。

（二）基础设施是我国现阶段最适合开展 REITs 探索的底层资产

我国的基础设施从总量上看仍有不足，从结构上看缺口更大。且基础设施种类繁多，已经完全可以满足投资者多元化投资的需求。

举例来说，物流仓储设施对投资者的吸引力，就要远好于写字楼和商业。

我国物流稳健增长，近几年物流市场规模增速快于GDP。2019 年我国物流市场规模总计 14.6 万亿元，近 3 年增速均高于 GDP。14.6 万亿元的大物流市场下，运输物流、保管物流（仓储包含在内）以及管理物流市场规模分别为 7.7 万/5.0 万/1.9 万亿元。

受益于 B2C 电商快速发展、叠加零售端渠道变革，仓储需求增长迅速。过去几年，电商渗透率持续提升，电商零售及快递业务量均保持中高速增长趋势。

一方面是零售端仓储物流需求持续增长，另一方面我国仓储供给端发展却落后海外。中国目前大约拥有 5.5 亿平方米的仓储物流面积，但现代化物流设施仅为 1.1 亿平方米，占比 20%。而主要城市非自用高标仓存量累计仅约 2600 万平米，人均面积不到 0.015 平米，而美国人均却高达 1.17 平米。

物流仓储结构简单、建设成本、管理难度要明显低于写字楼和零售物业。同时由于需求的强劲，结构的矛盾，仓储租金上涨速度要快于其他物业。根据 CBRE 监测，2020 年迄今北、上、广、深一线城市仓储物流投资净回报率比写字楼和零售物业高约 1.2pcts。

目前仓储物流的主要持有者有地产物流企业、房地产企业、电商企业、快递企业以金融企业。其中地产物流企业是仓储物流行业的最大参与主体，在再生产的动力下，具有天然转化为 REITs 的诉求。

（三）IDC：数字时代的核心不动产

IDC 的商业模式与商业地产大同小异，核心亦是数据中心的空间出租业务。从中长期看，IDC 产业的增长核心在于满足数据运算&存储的需求。数据流量的持续高速增长，以及技术进步的放缓，均构成 IDC 市场持续增长的核心支撑，我们预计中期国内 IDC 市场仍能维持 30%左右复合增速。同时相较于一般的基础设施资产，从代表性企业公布的项目IRR 数据来看，IDC 资产投资回报率显著好于一般不动产资产。

四、从基础设施起步，REITs 市场将大有作为  

目前，新加坡，日本等市场发展十分成熟，交易机制也值得参考借鉴。但中国的优势在于基础设施的底层资产十分庞大。对于基础设施资产的持有人来说，与其探讨离岸市场的挂牌机会，显然不如拥抱国内流动性更好，也更聚焦基础设施的 REITs 市场。

存量类 REITs 产品也有望进一步转化，带来丰富的标的储备。

五、风险因素

从总体上来看，基础设施 REITs 具备蓬勃发展的基础。但这并不意味着每一个 REITs产品都能为投资者提供可观收益。当前市场对 REITs 研究力量尚显不足，REITs 市场的繁荣有待于资产原始权益人，基金管理人和普通投资者共同努力。REITs 市场存在初期发展不达预期的风险。