导  语

为确保公募REITs能够有效助力不动产市场长期、有效、平稳地运行，其中一个关键影响因素是规范及透明的信息披露。公开透明的信息披露制度有助于市场投资者深入了解即将推出的公募REITs这一新兴产品的运作模式和整体风险，增强投资者对该类金融产品的信心，有助于建设规范、透明、健康的资本市场文化生态。中国REITs论坛本期邀请到普华永道资深会计师陈静团队，通过研究中国香港、新加坡的信息披露准则，结合中国的实际情况，对公募REITs信息披露提出相关建议。

2020年4月30日，中国证券监督管理委员会与国家发展和改革委员会联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》（证监发【2020】40号，以下称“40号文”)，同日，中国证监会发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》（以下称《征求意见稿》），标志着境内公募REITs试点工作的正式起步。不论是应对当前疫情带来的短期经济波动还是继续深化投融资体制改革、深化金融供给侧结构性改革、积极稳妥降低企业杠杆率，REITs都是一种解决长期持有型资产与传统资金获取方式下期限错配问题的有效方式，更是一块稳定长期市场预期及信心的压舱石。

公开透明的信息披露制度有助于市场投资者深入了解即将推出的基础设施公募REITs这一新兴产品的运作模式和整体风险，增强投资者对该类金融产品的信心，有助于建设规范、透明、健康的资本市场文化生态。2020年4月30日发布的《征求意见稿》中明确了坚持以“以信息披露为中心”，确保基础设施项目相关信息的公开透明。

在设计适应我国境内资本市场情况的公募REITs信息披露制度的历程中，具有多年REITs产品发行上市经验的亚洲其他国家和地区的金融产品交易场所，如香港联交所及新加坡交易所已上市发行的REITs产品在上市发行及存续期的信息披露要求和惯例具有一定程度的借鉴意义和启示。

一、境内外REITs交易架构及相关政策要求比较

注：上图列比了40号文及《征求意见稿》中基础设施公募REITs相关要求、境内类REITs、中国香港地区REITs及新加坡REITs在有关方面的情况。

二、中国香港REITs信息披露分享

根据香港证券及期货事务监察委员会颁布的《房地产投资信托基金守则》(以下称“HK REITs code”)一般原则第十条规定：房地产投资信托基金的有意投资者及现有持有人，必须获取有关该基金的全面，准确和及时的数据，以便可以完全了解房地产投资信托基金的投资及风险因素，从而有助他们在掌握充分资料的情况下做出投资决定，所有可能会造成利益冲突或会使人认为会造成该等冲突的交易、委任或活动，应向投资者及持有人披露，房地产投资信托基金的广告不得载有虚假或误导的数据，亦不得以欺诈的方式表述。同时HK REITs code分别在第十章“文件及汇报”、附录B“销售文件内的数据”、附录C“财务报告的内容”中对于REITs产品的发行和定期信息披露进行了相应约定。      

结合HK REITs code要求及已于香港联交所发行上市的REITs产品实务中信息披露情况，汇总了香港REITs产品在上市发行过程及存续期间的主要披露信息，详见下图：

主要来源：HK REITs code及已于香港联交所公开上市发行的REITs产品公开发售说明书及定期披露信息

三、新加坡REITs信息披露分享   

根据新加坡金融管理局颁布的《集合投资计划守则》(“Code on Collective Investment Schemes”)第五章节“Accounts and Reports”、附录6“Investment: Property Funds”，及新加坡金融管理局发布的《证券和期货法》和《商业信托法案》等法律文件，其中涉及到REITs的法律条款进一步规范完善了新加坡REITs的运营管理和监管披露(以下称统称“S-REITs Code”)，并且新加坡交易所对于上市公司的监管披露要求同时适用于REITs产品。

结合新加坡监管机构发布的上述相关法律法规的要求及已于新加坡交易所发行上市的REITs产品实务中信息披露情况，我们汇总了新加坡REITs产品在上市发行过程及存续期间的主要披露信息，详见下图：

主要来源：S-REITs code及已于新加坡交易所公开上市发行的REITs产品公开发售说明书及定期披露信息

四、我们对基础设施公募REITs信息披露的建议

及时准确的信息披露是解决信息不对称的有效途径，因此，一套健全而规范的信息披露制度是保护广大投资人的有效措施，包括公募REITs信息披露制度、统一规范公募REITs的信息披露编报规则或规范指引等，以实现信息披露的规范、公开、透明及可比，助力和保障公募REITs市场的健康蓬勃发展。

2020年4月30日由中国证监会发布的《征求意见稿》除要求基础设施基金进行常规基金信息披露外，还要求重点披露基础设施项目与原始权益人等信息，包括：

一是份额发行环节，基金招募说明书应重点披露基础设施基金整体架构及拟持有特殊目的载体情况，项目基本信息、财务状况、经营业绩分析、现金流预测分析、运营未来展望，原始权益人情况等，并载明审计报告、资产评估报告、财务顾问报告。

二是基金运作环节加强重大事项临时披露，发生金额超过基金资产10%以上的交易或损失、项目现金流相比预期减少10%以上、项目购入或者出售等重大事项时，应当及时进行临时信息披露。

三是年度报告等基金定期报告设立专章披露基础设施项目运营情况、财务情况、现金流情况等，对外借款及使用情况，相关主体履职及费用收取情况，报告期内项目购入或者出售情况等。

《征求意见稿》中目前规定的基础设施基金申请注册阶段须申报的信息、公募基金发行阶段和存续期须公开披露的信息要求汇总如下：

主要来源：《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》

《征求意见稿》在现有的证券投资基金信息披露制度及相关编报规则的基础上细化增加了与基础设施项目运营相关的专门信息，有助于投资人及监管及时、充分地了解基础设施REITs产品的价值、管控及相关风险；针对《征求意见稿》中与申报和信息披露相关的要求，参考香港联交所及新加坡交易所已上市发行的REITs产品在上市发行及存续期的信息披露要求和惯例并结合我国境内基础设施项目的实际情况，我们有如下探讨和建议：

（一）申请注册阶段

1、《征求意见稿》第十三条要求基金管理人申请注册基础设施基金，“须向证监会提交基金管理人出具的经会计师事务所审阅的对基础设施项目未来收益进行模拟测算的现金流测算报告”；底层基础设施项目产生的未来现金流，是支撑基础设施项目估值的重要信息同时也是公募REITs向投资人分配的主要收益来源，满足申报条件的基础设施项目要求已经营3年以上、现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入；基于历史经营数据及市场化运营背景，建议明确未来现金流预测的期间及会计师事务所审阅的期间，如根据具体基础设施项目性质或客户合同期限的特征现金流预测期间为自基础设施基金上市交易之日起，现金流测算期间不超过两年[境外REITs上市申报时，通常会披露经会计师事务所审阅的自REITs上市日至最近一个财务年度末(短于12个月)的REITs合并报表的盈利预测(非现金流预测)]；

考虑到未来可用于分配与投资人的可分配资金是从基础设施项目公司根据产品架构逐层传导至公募基金层面，建议明确现金流预测的对象，即包括基础设施项目公司、私募基金/信托(如有)、专项资产支持证券及基础设施基金；在目前类REITs的实务中，现金流预测的编制主体包括计划管理人、基金管理人或原始权益人不等；建议明确编制现金流预测的主体等。

2、原始权益人所持有的基础设施项目资产的重组对其财务报表通常有重大影响，且根据《征求意见稿》第十七条的规定，原始权益人应参与基础设施基金份额的战略配售，配售比例不低于发售数量的20%，进而增加了相关交易对原始权益人财务报表影响分析判断的难度，建议原始权益人根据重要性原则及时披露或向监管机构报备相关交易的影响，必要时委聘有资格的会计师事务所对其拟进行的会计处理发表专业意见。

（二）发行阶段

3、公募REITs产品在业务上与有实际运营的公司具有相似性，其公开募集类似于企业的IPO，《征求意见稿》第十四条中对公募基金所持有的底层基础设施项目相关信息，要求增加上述表格中第(1)至(18)条披露信息，其中第(10)项为“基础设施项目最近3 年及一期的财务报告及审计报告”，目前规定中对于具体须经审计的基础设施项目财务报告所在法人主体未做具体明确：如财务报告主体是指基础设施项目在公募REITs设立发行前所在原法人主体的财务报表，还是指假设公募REITs发行并完成对基础设施项目收购后其所在主体的仅包括目标基础设施项目历史运营数据的模拟备考财务报表。

从对投资人、基金管理人及监管机构提供相关且可信的财务信息角度，建议：1)、明确是“持有基础设施项目的项目公司”；2)、如果项目公司是由原始权益人在基础设施基金注册当期或前一期间，以基础设施项目重组新设立的，项目公司的存续期间可能少于3年，针对此种情况，建议也在指引中明确财务报告及审计报告的期间或编制过往3年一期的仅包括目标基础设施项目相关历史财务数据的模拟备考财务报表；3)、审计报告最近一期资产负债表日的界定建议可确定为于招募说明书签署日不超过6个月。

4、《征求意见稿》第十四条规定增加披露第(9)项“基础设施项目运营管理安排”，建议除此之外增加公募REITs整体运营管控机制及业务风险管理制度(包括但不限于公募REITs各层级的治理监督机制、重大投融资决策机制、收购/处置项目决策机制、投后运营管理机制等在内的系统性的治理决策机制及业务风险管控措施)；

5、建议增加披露假设公募REITs已经完成发行并完成对底层基础资产的收购后的备考财务报表等对投资人决策有关的重要信息。从而有助于公众投资人充分了解REITs产品的价值、管控及相关风险。参考首次公开发行股票上市的要求，备考财务报表须经有资格的会计师事务所审计或审阅。

（三）存续阶段

6、《征求意见稿》第三十三条规定“基础设施基金年度报告还应当载有基础设施项目的评估报告、年度审计报告”，考虑到基础设施项目公司财务报告、各个特殊目的载体合并财务报告及基础设施基金合并财务报告均会载有基础设施项目的财务信息，基于信息披露的相关性原则并参考其他资本市场的信息披露惯例，建议：1)、“载有基础设施项目的年度审计报告”明确为基础设施基金单体及合并财务报表(包括公募基金、资产支持专项计划、私募基金/信托(如有)及基础设施项目公司等纳入基础设施基金合并范围的各级主体)的审计报告；2)、建议明确适用《公开募集证券投资基金信息披露管理办法》，基金年度报告的披露截止时间为3月30日前；3)、建议明确适用《公开募集证券投资基金信息披露管理办法》，基金管理人需定期披露基础设施基金季度、中期报告。

7、《征求意见稿》第三十三条第(4)项规定须披露“基础设施项目实际现金流与预测现金流差异情况说明”，规定中暂未明确预测现金流是指公募基金注册申报时提交的现金流预测或是指基金份额持有人大会或其授权的机构主体审议批准的现金流预算，暂未明确基础设施项目现金流层级，如是否包括公募基金、资产支持专项计划、私募基金/信托等持有基础设施项目的特殊目的载体；建议考虑到基础设施项目运营时间周期较长，从预测准确性与信息披露成本效益原则考虑，建议基金管理人在年度报告报告中披露公募基金按年度披露公募基金包括各层级特殊目的载体及基础设施项目公司在内的实际合并现金流与经基金份额持有人大会或其授权机构主体于年初审议通过的现金流预测进行比较，并说明差异。

8、《征求意见稿》第三十四条规定“基金管理人应当至少每季度对基础设施基金进行估值，并披露基金资产净值和基金份额净值”、第三十五条规定“聘请资产评估机构对基础设施项目每年至少进行1 次评估”，规定中未明确在每季度对基础设施基金进行估值并披露时，是否需对底层基础设施项目同样进行估值；考虑底层基础设施项目主要为仓储物流、产业园区、高速公路等不动产或特许经营权，没有频繁的交易市场报价，且短期内出现价值大幅波动的可能性较低，其估值主要依赖于收益法或现金流折现法或市场法等估值技术，建议基础设施项目可每半年或每年进行一次估值并披露估值信息，而不必每季度进行估值。

9、《征求意见稿》第三十五条规定基础设施基金运作过程中，基金管理人应当按照法规规定和基金合同约定积极履行基础设施项目运营管理职责，包括但不限于“聘请第三方审计机构对基础设施项目运营情况进行年度审计”，运营情况既包括反映运营结果的财务信息如基础设施项目公司财务报表也包括相关内部控制制度实施的有效性或其他运营数据，通常基础设施项目财务报表具备被审计的可行性，建议明确进行年度审计的具体内容。

10、 建议考虑公募REITs的特点增加信息披露要求，例如基础设施基金要求收益分配比例不低于基金年度经审计的可供分配利润的90%，建议增加包括可分配利润的界定(如底层基础设施项目为对外出租运营的仓储物流、产业园区等可以公允价值计量的资产时，其公允价值变动收益是否纳入可分配收益；如底层基础设施项目为运营的高速公路、水电气热市政工程等固定资产或无形资产时，其折旧是否从可分配收益中剔除等)、当期分配的比例、是否区分普通分配和特殊分配等），或建议明确可分配利润为基础设施基金单体层面的可分配收益，在底层是特许经营权的情况下，随着特许经营权的期限逐年减少，整个规模会逐年下降，基础设施基金的分配可能实质为逐年本息的兑付；建议增加与收益分配相关的披露要求，如公募基金财务报表主表中增加一张收益分配调节表用于披露可分配收益的构成及分配比例等。

此外，公募REITs在业务上与上市公司有相似性，在产品类型和交易结构上采用“公募基金+单一基础设施资产支持证券”的模式，故建议参考现有的证券投资基金和上市公司的信息披露制度及相关编报规则，考虑制定并出台针对基础设施公募REITs的信息披露制度。按照目前的信息披露要求，在制定基础设施公募REITs信息披露制度的时候可参考以下信息披露要求。

➤《公开募集证券投资基金信息披露管理办法》

➤《证券投资基金信息披露XBRL模板第3号<年度报告和半年度报告>》

➤《证券投资基金信息披露内容与格式准则第2号<年度报告的内容与格式>》

➤《证券投资基金信息披露内容与格式准则第3号<半年度报告的内容与格式>》

➤《证券投资基金信息披露内容与格式准则第4号<季度报告的内容与格式>》

➤《公开发行证券的公司信息披露编报规则第15 号—财务报告的一般规定》

➤《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》

陈静，中国REITs论坛特邀评论员，普华永道内地和香港审计领导小组成员，普华永道中天会计师事务管理委员会成员。陈先生对REITs在中国的必要性和可行性进行了多年的研究，并全程参与了国内众多类REITs的设计、重组和发行的过程，带领团队探索REITs产品在中国的发展。