导  语

投资者是公募REITs交易环节中的重要参与者与推动人，只有投资者的权益得到充分的尊重与保护，公募REITs才能建设为一个规范、透明、有活力、有韧性的市场。本期中国REITs论坛邀请到上海诺承投资董事总经理王磊先生，从投资者的视角，解读4月30日发布的基础设施公募REITs试点《通知》与《指引》2份文件。王磊先生曾任职大型保险投资机构，对基础设施不动产基金有丰富的经验。

一、对中国版公募REITs的认识

REITs 起源于房地产领域，随着市场的不断发展，其适用范围不断扩展，美国、澳大利亚都已经拥有了基础设施REITS产品，包括能源（电力和油气输送）、交通（收费公路机场港口）、无线通讯等。从境外市场的经验来看，REITs具有税收驱动、稳定分红、公开上市等特点，使其成为一种较为稳健的投资工具，在基础设施领域的推行也获得了投资者的认可。

4月30日，发改委、证监会颁布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称“《通知》”）及《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》（以下简称“《指引》”），拉开了中国版公募REITs的序幕，并引发了市场的巨大热情。

通过仔细阅读两份文件，结合既往的操作经验，谈一谈对于本次基础设施公募REITs（以下简称“公募REITs”，特指本次试点的内容，与成熟市场REITs进行区分）的一些浅见：

（一）审慎的监管态度：文件针对公募REITs的发行与投资的全链条各环节均提出了相应要求。明确了底层项目、利益主体、服务机构的基础条件和资质门槛。同时，对杠杆率等重要指标给出了量化的标准。作为从业者，需要认识到，或许是由于近两年频发的与金融创新相关的负面事件所致，监管层需要尽可能审慎的对待新型金融产品的推出，因此，公募REITs从试点到真正达到市场期望的成熟度，也将经历一个不断探索与试验的长期过程，无法一蹴而就。

（二）更聚焦于融资属性：成熟市场的REITs，并不是一个资产证券化产品，而是一种由专业投资机构设立的，具有税收优化特性的资产收购及持有工具。原证监会主席肖刚也在文章中提出，REITs的投资属性较强，且其资产包不断拓展变化的特征，也与一般资产证券化产品不同。由此观之，本次推出的公募REITs，更加倾向于在原有“类REITs”产品的基础上增加一层公募基金，通过资金的公开募集实现资产上市，强调了融资属性。而针对其投资功能，虽然在《指引》中也提到了基金扩募的安排，为公募REITs未来能够装入新资产，并打造成为投资平台预留了政策开口，但结合目前制定的自下而上的资产上市流程、原始权益人的角色安排、公募基金与资产支持证券的管理人属同一控制等要求，依然可以看出，为原始权益人解决融资问题是其首要目的，而独立的投资属性尚不明显。

（三）强调了“基础设施补短板”的功能：

1、《通知》指出：“优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。”从几个重点区域前后排序位置来看，正符合了各自新建基础设施的需求迫切程度。

2、《通知》指出：“优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。”文中所列示的行业，与《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》中提出的主要领域相吻合。而作为市场热点的“新型基础设施”，在文中用词只是“鼓励”。二者相较，轻重缓急，可一目了然。

3、《通知》指出：“各省级发展改革委主要从项目是否符合国家重大战略、宏观调控政策、产业政策、固定资产投资管理法规制度，以及鼓励回收资金用于基础设施补短板领域等方面出具专项意见。”也就是说，除了试点项目自身所在区域及行业外，其募集资金的用途，也要优先支持补短板领域的建设。

4、可以看出，监管层更希望通过公募REITs的募资功能，发挥出反哺重点区域基础设施新增投资的作用。

由上可见，中国版的公募REITs的推出，是在国内经济增长面临内外部双重压力情况下，匹配国家战略重点，在强调金融风险控制的前提下，为基础设施权益性融资突破困境做出的积极尝试，具有重大意义。

另一方面，也需要认识到，公募REITs若想达到与投资者的契合，仍然存在许多亟待解决的障碍：

（一）优质项目来源问题：中国基础设施分布区域特点明显，东部地区的资产普遍质量较高、运营效率较好，应成为存量项目投资的重点区域。然而，该区域新增基础设施建设需求相对较小，导致其“补短板”任务比其他地区弱。而短板多的区域，存量项目的质量普遍也有所不足。因此，如果能将存量融资与增量投资区别对待，尽量支持优质区域的存量资产作为试点进行上市融资，资金用于反哺补短板压力大的区域进行新建投资，不失为一个解决方法。

（二）投资人才储备问题：基础设施的权益性产品对于大部分机构都是相对陌生的，无论是公募REITs的管理人，还是认购基金份额的机构投资者，都需要加强引进具有基础设施投资运营经验的人才。然而，我国的基础设施项目投资主体单一，且集中在国有企业，以新开发建设投资为主。因此，投资管理人才也多出于上述机构，且大多从事绿地项目投资，具有存量项目并购经验的人才相对缺乏。况且，国有体系产业背景的人才是否能够迅速适应金融资本的市场化机制和要求，能否顺利的完成角色转变，依然是未知数。而在金融资本内部，真正具有基础设施投资能力的人员，也是凤毛麟角。

（三）潜在利益冲突问题：虽然《指引》要求“公募基金公司设置独立的基础设施基金投资管理部门，配备不少于3名具有5年以上基础设施项目运营或基础设施项目投资管理经验的主要负责人员。”但同时也提到“基金管理人可以设立专门的子公司或委托第三方管理机构负责基础设施日常运营维护、档案归集管理等”。由于公募基金公司对于基础设施行业相对陌生，在实际操作中，大多会由原始权益人的关联方承担资产层面的运营管理责任，而公募基金公司更多是承担金融产品层面的投资管理责任。同时，原始权益人也要认购不低于基金份额的20%作为战略配售，即同一主体在底层资产的买卖环节均有参与。因此，基金管理人无法完全独立的代表公募份额投资者的利益，也无法对项目进行独立管理。其实，这种结构在债权融资类产品中常见，投资者对于这类结构安排也能够认可。然而，与债权融资类产品不同，公募REITs作为一个无刚性支付义务的权益型产品，如何能充分保障公众投资者利益，是需要认真考虑并设计的。

（四）产品投资吸引力问题：理论上，基础设施公募REITs可以填补金融资本进行资产配置时的空白领域。然而，在实际操作中，也面临以下障碍：

1、与既往投资的认知偏差：中国的金融资本，对于债权投资看重利息与本金的回收，对于股权投资，看重期间可以获得的分红，以及公司估值（或资产价值）的提升。然而，我国大多数基础设施项目均为特许经营权项目，有明确的经营期限，到期后无偿移交当地政府，并非永续经营。而项目的净现金流，也会在经营期限内呈现出先攀升后稳定，到后期甚至可能出现下滑的曲线。这将导致其估值会在某个阶段出现峰值，随后呈现下降趋势，亦即在经营期内资产的评估减值是必然会出现的。这与既往金融资本在进行不动产投资投资时普遍抱有的长期增值预期有很大区别。

2、资产定价的安全边际问题：公募REITs项目必将以国有资产为主，估值受国有资产转让的相关规定限制，投资者缺乏溢价能力和空间，无法获得足够的安全边界。而另一方面，公开发行的份额中，80%要求机构投资者认购，使得原有投资者通过转让份额退出时，恐怕大多数都需要通过二级市场大宗交易，有折价转让的风险。

3、收益的杠杆匹配问题：根据国际经验，基础设施项目可以通过优化运营效率来提升投资收益，但空间有限，更为有效的手段是优化债务结构。特别地，当全投资收益率明显高于贷款利率时，适度的增加杠杆以提升权益收益是非常必要的。目前《指引》中对于直接或间接借款不超过20%的杠杆率限制，显得过于保守。同时，项目层面的借款安排这一问题还直接体现在现金流的回收中。不同于投资性房地产可以公允价值计量，在收购基础设施项目后，SPV依然需要进行资产的折旧/摊销，会大大影响可分配利润，特别是在经营的早期阶段，会计上多呈现出亏损的结果。这也要求必须匹配合适的股东借款以保证每年的现金分配，因此，除了金融负债（通过项目公司层面的银行贷款，或者通过资产支持证券层面设置优先级实现）外，针对项目公司的股东借款安排也是必要的。不应为了强调“权益性”而忽视了合理负债的重要性。

二、未来中国发展基础REITs的建议

中国基础设施REITs预期能够形成万亿规模的市场，而作为一个公募性、标准化、可进行份额自由转让的公开市场，除不断提高成熟度外，也可为促进基础设施投资，主动承担起更为多元的责任。

首先，希望针对基础设施资产的特殊性，对公募REITs出台更为精准的配套政策。当前版本的公募REITs，通过份额切割以及公开发行，或许能够在一定程度上吸引更多非长期资金（包括个人投资）进入这一领域，为基础设施项目提供退出渠道。但另一方面，只有聚焦于公募REITs份额持有者的长期利益，才能打造出成熟的具有规模的交易市场，真正实现其促进基础设施投资良性循环的目的。因此，希望能够考虑特许经营权期限、杠杆率的设置、折旧摊销等会计制度的影响、估值方法及体系的科学性等问题，出台更具有操作性的政策。同时，对于市场普遍关注的税收问题，给与相应的优惠政策。

其次，希望通过REITs市场的建立，进一步加强基础设施建设、运营等前端环节的政策稳定性与成熟度。作为一种由居民基本生活需求驱动的投资品类，在不发生重大灾害及人口大幅减少的前提下，其最大的投资风险就是政策波动。从国际经验可知，一套成熟完善、具有良好延续性的监管框架，是吸引投资者的最重要因素。对于政策稳定性的顾虑，也是阻碍我国金融资本参与基础设施投资的主要因素之一。而基础设施行业的政策稳定性，也是对建立REITs市场的 “保驾护航”。

最后，希望借助这一契机，让更多投资者对基础设施资产有更加深入的了解。尽管在短期内，通过REITs的流动性优势，可以在一定程度上突破传统基础设施投资方式的束缚，从而吸引更多类型的投资者。但随着时间的推移，能否获得符合预期的稳定分红收益，才是投资者的根本考量要点。因此，针对基础设施资产，面向更多的投资者开展市场教育工作，让其对这类资产的投资特点，以及风险收益特征有更为清晰的认知，也是不可忽视的。

注：

1、“金融资本”在本文中指金融机构，以及具有明显资金集合性质的非产业类机构，例如社保基金、主权基金、养老金、家族财富等。

王磊，诺承投资董事总经理。王先生曾任职于多家大型保险资产管理机构，负责基础设施及房地产领域的股权及夹层投资等工作。任职期间与大型央国企合作，设立多只基础设施、不动产基金，以基金形式投资逾200亿元，直投金额逾40亿元。同时，作为境内最早一批关注城市更新领域的投资者，王先生曾于2012年与亚太区知名地产基金管理机构ARA合作发起设立商业地产并购基金，对持有型物业的运营改造、REITs退出等做出积极尝试。

诺承投资是中国领先的买方顾问机构，服务于社保基金、保险公司、政府基金、企业集团等机构类投资人，协助他们将资金合理配置于股权、夹层、不动产、基础设施等另类资产中。截至2019年底，诺承投资已完成超过2000亿的资产配置规模。