权威解读丨借鉴与互动：从香港视角看内地公募REITs - 中国REITs论坛 - 权威,解读,丨,借鉴,与,互动,从,香港,视角,看,内地,公,募,REITs

中国REITs论坛（微信号：REITs Forum）本期特邀香港交易所毛志荣先生，毛先生现任港交所要职，曾就职深交所，长期担任REIT等产品创新的专业和领导工作，熟稔内地、香港两地的规则与市场，以其多年的观察与思考经验，希望藉本文从介绍香港REITs市场及制度发展的角度切入，与读者围绕内地公募REITs市场发展关注要点、两地REITs合作前景等话题展开探讨。

一、香港REITs市场现状与制度设计特点

相比美国、日本等其他主要成熟市场，香港REITs起步发展相对较晚。2003 年7月底，在SARS过后香港经济疲软的背景下，香港证监会正式颁布了《房地产投资信托基金守则》(以下简称“《守则》”)，为香港REITs市场的起步奠定了法律基础。

自2005年首只产品上市以来，香港REITs市场规模稳步增长（图一），截至2020年3月底，香港共有12只REITs产品[1]，总市值约2300亿港币，亚洲排名第三。底层物业资产类型覆盖香港、内地以及个别海外地区，包括商业零售、酒店以及综合物业等多种地产类别。

[1] 12只REITs中，睿富自2010年起处于长期停牌状态，正在退市清盘程序中。

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数据来源：香港交易所

其中，首只上市的领汇房地产投资信托基金（2014年更名为“领展房地产投资信托基金”）经过15 年的发展，已成长为按市值计亚洲规模最大的REIT，同时也是仅次于美国商业零售REITs之王Simon Property的全球第二大REIT产品。以领展为代表的香港市场REITs产品在投资回报方面表现抢眼，据第一太平戴维斯统计，截至2019年8月香港市场REITs平均收益率达5.7%，远高于10年期国债利率。

香港REITs制度是在借鉴美国等其他国家及地区REITs制度设计经验的基础上，充分考虑香港本地金融市场及行业现状形成的，发展至今已形成了一个以市场透明度高和运作规范著称的H-REITs市场。

香港所有的REITs产品均需受香港证监会《守则》及联交所上市规则的规管。这些法条及规则对香港REITs产品的法律形式及所有权架构、一级市场发行运作、二级市场交易、信息披露的规范性以及公司治理要求等做出了详细的规定。为适应不断更新的市场及监管的需要，香港的REITs制度也经历了多次调整，香港证监会先后四次对《守则》进行修订。

首先，从法律载体及治理架构上，《守则》要求H-REITs资产必须以信托形式持有，由独立于REITs的受托人和管理公司进行管理，为保护持有者权益、防范利益冲突提供了保障。

1.《守则》就H-REITs产品运作中各类主体的职责及资质要求作了明确规定，以保障H-REITs发行和运作专业高效，合法合规。对于H-REITs的管理公司，《守则》要求其必须获香港证监会发牌及核准，并对管理公司的履职能力（比如负责人在投资管理及／或物业投资组合管理方面须具备丰富经验）、内部管控等进行了详细的规定。同时《守则》还要求H-REITs管理公司委托的上市代理人须持有从事保荐业务的必要牌照及资格。

2.信息披露方面，《守则》以及联交所上市规则明确提出了产品的披露要求及规范，每个财年最少向投资者及香港证监会提交两次财务报告，最大程度地保障H-REITs的信息透明度。

3.公司治理方面，香港也有明确清晰的要求，例如，关联交易、终止与合并等事项均须事先寻求持有人全体大会的批准。

其次，就REITs 的具体投资运作而言，香港在股息分派、资产投资方向、持有期限及负债杠杆比例等方面比其他主要海外市场更为严格。

1.在股息分派方面，香港规定H-REITs每年必须将90%以上的收益分配给投资者。虽然香港并没有对REITs分配的股息给予特殊的税收优惠，但由于香港地区整体税负较轻，特别是投资H-REITs后的投资者个人收入部分无需缴税，因此H-REITs高股息的特征吸引了大量投资者。

2.投资方向及比例限制上，香港在2005年和2014年通过两次《守则》修订增加了H-REITs投资的灵活性，将香港以外的物业纳入可投资范围，并陆续放开了对开发中物业以及股票、债券等金融工具的投资限制，但仍保留了对投资比例的严格限制，即对有定期租金收入的房地产项目的投资比例必须始终维持在总资产的75%以上，且对空置或者新增开发项目的投资不得超过10%。

3.物业持有期限上，香港要求每项房地产项目必须最少持有两年，日本和美国等市场的期限规定则相对更短或对此不作要求。

4.在负债杠杆比例上，香港规定H-REITs为投资进行借款的比例以不超过基金资产总值的45%为限。美国、日本等更为成熟的市场在这方面则不存在法规层面的比例限制。

再次，香港市场还充分发挥其连接我国内地与世界资本市场的独特优势，发展出了一些独具特色的H-REITs产品。比如，全球首只以人民币计价的房地产信托基金——汇贤产业信托就是2011年在香港设立并上市的。此外，香港的REITs市场也容纳了不同类型的内地发行人，既有央企REIT（如招商房托），也有民企REIT（如开元），还有地方企业REIT（如越秀）。截至2020年2月底，香港上市的12只REITs中有6只是主要投资于内地物业，数量占比50％，市值占比19％。

二、大力发展REITs对证券市场的重要作用

从1960年美国首发以来，REITs已成为股票、债券、交易所买卖基金之外的第四类证券市场产品，是国际主要证券市场的重要组成部分。以美国为例，到2018年底美国REITs市值占证券市场整体市值的3.5%，日均成交则占5.1%[2]。可以说，REITs的引入对完善证券市场的产品结构、更好地满足投资者资产配置需求、增加市场的广度和深度起到了十分积极的作用。

首先，REITs产品特性介乎股票与债券之间，具备收益稳定、抗通胀能力强、投资风险分散、流动性佳、投资者层面免税等优势。以香港为例，中华证券交易服务有限公司[3]编制的中华房地产信托基金指数及其股息累计指数(Total Return Index, TRI)的1年、3年及5年表现均优于恒生指数及其股息累计指数。

[2] 数据来源：彭博、世界交易所联合会、交易所网站

[3] 中华证券交易服务有限公司是由香港交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所于2012年9月成立的合资公司，以沪深港三方市场交易产品为基础编制跨市场指数，并研发上市公司分类标准、讯息标准及讯息产品。

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数据来源：香港交易所、中华证券交易服务有限公司

（数据截至2019年5月10日）

其次，从风险和回报的角度看，同等风险下REITs产品回报表现更优。在香港市场，中华房地产信托基金指数及其股息累计指数的夏普比率远高于恒生指数及其股息累计指数，展现出H-REITs每承担同等风险的情况下获取更高收益的高性价比特性（详见表一及表二）。

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资料来源：香港交易所、中华证券交易服务有限公司

（数据截至2019年5月10日）

再次，从时间维度上看，REITs产品可以提供与其他资产类别不同的投资收益回报结构。以美国为例，根据美国NAREIT的数据，2019年富时NAREIT美国房地产指数年化回报率达28.07%，紧随主要股票市场指数，远超十年期美债。2020年开年以来，富时NAREIT美国房地产指数则在美国主要股值表现低迷的情况下，保持回报率在相对较小的负值水平。

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资料来源：NAREIT（数据截至2020年3月3日）

三、内地推出公募REITs的发展建议

继今年3月1日起正式生效的新《证券法》明确把“资产支持证券”纳入监管范畴后，证监会与发改委在4月底联合发文推进基础设施设施领域REITs试点，证监会也同时就《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》公开征求意见，标志着我国公募REITs在“类REITs”运行4年多以后正式启航。在我国现有的法律制度框架、监管环境和市场基础上，基于投资者利益最大化和法律制度成本最小化的原则，采用“公募+ABS”模式，即允许公募基金投资满足底层资产、收入来源和分红比例要求的ABS产品，不仅制度设计成本较低，而且可以充分发挥“类REITs”的成熟经验和外部管理人的专业技能，对不动产进行合理估值，降低交易成本，具有积极意义。

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资料来源：第一太平戴维斯研究报告《REIT市场（上篇）》（2019）；毛志荣《我国发展上市房地产基金研究》《房地产投资信托基金研究》(2004)

从国际经验看，公募REITs的成功发展主要取决于适当的产品载体、税收减免政策、管理人资质、交易发行制度及物业标的等几个核心要素：

1.产品载体：无论REITs采用什么样的产品形式，均需基于这一载体做出适当的制度安排来确立投资者对不动产的长期持有，并引入相应的交易、转让和收益分配安排来实现REITs的内涵和要义，这才是公募REITs的核心所在。美国主要从税收角度确立REITs符合税收优惠的条件，专门从事房地产经营活动的投资信托公司或集合信托投资计划根据税法和市场状况，在经营策略等方面做出相应决策，因此属于税收驱动的市场化模式。而香港、韩国、新加坡等市场则是通过专项法规的形式对REITs产品进行规范。在我国目前的法律制度框架、监管和市场环境下，新推出的公募基础设施REITs试点方案明确了“公募基金-资产支持证券（ABS）-标的基础设施”的产品模式，以公募基金为载体实现REITs内涵要义，在实现公开募集和上市的情况下，有效避免了公募基金投资未上市股权或不动产可能存在的法律争议，也充分发挥了ABS成熟交易运作机制的优势，是我国现阶段发展公募REITs具可操作性的现实选择。

2.税收减免：税收优惠是REITs在美国、澳大利亚等成熟市场取得成功的重要因素。在我国现行税收制度下，REITs产品在设立、经营和持有等多个环节面临土地增值税、契税、企业所得税等多重税负，且存在重复征税，难以实现国际上常见的REITs收益率基准。如果沒有相关的税收激励政策配合，我国公募REITs或许较难获得规模化发展。

3.管理人资质：虽然很多司法辖区将REITs称为集合资产管理产品，但REITs的管理既不同于股票、债券、基金的管理，也并非常见的水电煤等物业管理，而是涵盖了投资管理及地产物业管理两个范畴。管理人的职责是为持有人管理 REITs 的资产和债务，通过提高所持物业的租金和有策略地增加所持物业来提高持有人的回报，同时负有遵守相关法规以及与持有人沟通的职责。因此，管理公司必须具备足够的人力、技术及财政资源，能以有效及负责的方式，履行其对 REITs的管理职能，包括制定和执行REITs 的投资和收入分配政策等，进而最终实现维护持有人最佳利益的目标。所以，监管部门在公募REITs的制度建设过程中，必须对管理人资质进行清晰的界定，其中既要反映其管理能力、管理职责和权限，又要能够防范利益的冲突，这样才能真正释放优质物业的成长价值。

4.发行定价机制：REITs产品如果进行首次公开发行，就会涉及发行定价问题，并需要理顺与现有股票发行制度之间的关系。如果按基金模式发售基金份额，每个基金份额按照固定的1元价格，这样虽没有发行份额的定价问题，但实质上相当于以募集规模表达了市场定价逻辑，也需要以合理方式确定首日开盘竞价的基准。所以我国公募REITs的具体发行定价机制在借鉴境外成熟市场经验的同时，也需最大程度贴近国内市场的客观情况，在试点阶段，建立公募REITs产品市场化发行定价的引导机制。我们看到，拟推出的公募基础设施REITs试点将采用网下询价方式确定份额认购价格，并在发售安排方面引入的战略配售、网上网下发售比例分配、明确了触发募集失败的情形以及处理方案等。实际运行中，随着方案细化和相关细则的出台，机制效果也将接受市场进一步检验。

5.标的物业选择与基础设施公募REITs：我国在开展公募REITs试点过程中，应该在标的物业类型的选择上做出方向性的判断。这里可着重考量两个方面：一是现金流物业的收入应尽量市场化。现金流收入的市场化程度越高，对后续公募REITs的市场发展就越有利。二是REITs的标的资产类型应具备现金流提升空间。

基础设施是成熟REITs市场的重要底层资产类别之一。在美国，截至2020年1月底，5只基础设施REITs总市值超过1900亿美元，占富时美国权益类REITs指数的15.6%，与住房租赁REITs规模不相上下[4] 数据来源：NAREIT网站。在我国当前的经济环境下，特别是新冠肺炎疫情过后，5G通信、冷链物流、人工智能、物联网、智慧城市等新型基础设施的投资建设需求将更加迫切。同时，新一轮基础设施建设的投入方式将更加注重资金成本和使用效率，从而使基础设施公募REITs具有更大的发展空间。

由于我国的基础设施建设、运营和盈利模式等方面与西方有较大区别，因此我国基础设施公募REITs的监管规则和制度设计就要充分考虑国情和基础设施特点，尤其是以下几方面：

1.资产转让限制：我国常见的PPP项目往往通过设定股权锁定期来增加社会资本方的投资运营稳定性，但这也造成了基础设施REITs股权转让的难度。如果项目公司为国有企业，其股权划转会受到更多限制。

2.估值方式：我国基础设施项目收费模式多样，多数项目收费价格受到一定管制，价格调整灵活性不高，政府补助或付费项目的收益还与当地财政实力有关联。这些因素都会对基础设施REITs产品的估值方式产生影响。

3.治理结构：我国基础设施多通过特许经营方式，由地方投融资平台和相关企业管理。而部分国有企业本身的公司治理结构并不完善，经营效率存在提升空间，公募REITs的推进就需要通过有效的产品治理结构、信息披露和经营决策机制设计来保障投资者权益。

4.税收机制配套：基础设施建设往往涉及财政部门、国有企业、社会资本等多方参与。因此，在基础设施公募REITs试点过程中，有望通过监管机构和行业主管部门就法律、税收、会计处理等方面的问题的进一步沟通协调，把避免双重征税落到实处。

四、香港REITs未来发展以及两地市场互动展望

内地公募REITs业已扬帆起航，我们在为内地REITs制度设计建言献策的同时，也需要仔细思考香港REITs市场未来发展方向。与美国、日本等成熟市场相比，H-REITs在市场规模、发展速度、底层资产的多样性和国际化程度方面仍有一定的差距，如何实现快速发展？在内地与香港金融市场的互联互通不断深化的背景下，两地REITs市场如何加强互动，共同成长？这些都是我们正在积极探索和思考的问题。

当前，中国内地城镇化逐步进入成熟阶段，房地产市场已逐渐由“住宅+增量市场”过渡到“存量资产+长效机制”的发展期，香港离岸市场较低的融资成本和灵活的再融资机制对于急需盘活存量资产的内地房地产企业具有较大的吸引力。同时，香港本地大型房地产公司正在经历从“家族企业”到“现代企业”的战略转型，如果香港REITs在投资限制、收购障碍、税收激励等具体规则方面能有所突破，必将吸引房地产公司发行H-REITs或将优质资产注入H-REITs，从而带动香港REITs市场规模化发展；此外，仓储物流、数据中心等新型工业地产的快速发展也为香港REITs市场的多元化发展提供了难得的市场机遇。

香港过去十多年REITs市场发展经历表明，制度建设是个逐步完善的过程。当前，中国内地和香港房地产行业正处于战略转型期，内地金融市场也在加速改革开放。香港REITs市场已迎来重要的战略机遇期，抓住发展机遇的关键在于通过持续的制度优化提升香港REITs市场的包容性和国际竞争力，更好地服务海内外发行人和投资者的需求，市场各方也已提出了进一步优化的需要和方向：

1.给予H-REITs印花税豁免：根据香港现行的税制安排，将新物业注入REITs需要缴纳8.5%的印花税。相比其他的海外成熟市场，REITs税务激励措施有限，降低了对发行人的吸引力。

2.适当放宽H-REITs从事物业发展的限制：多数海外市场均允许REITs在满足分红比例、地产投资比例要求的前提下，投资物业开发或相关活动，部分国家/地区对投资比例设置了上限，自2014年，新加坡已将这一比例限制放宽至25%，而美国、英国、澳大利亚对此则未做限制。目前香港的要求是投资空置或者新增开发项目不得超过其资产总值的10%，适当放宽这一比例上限，将有助于吸引更多开发企业将开发中的优质资产注入REITs，比如近年来较多采用分步开发的“商业综合体”项目。

3.引入更便利的退出机制：在H-REITs市场上实行强制排除权（Squeeze Out）及协议安排。

4.积极探索允许更多的投资者参与REITs市场：比如强积金，早在2014年香港金发局就曾建议允许强积金投资房地产投资信托基金，但至今未能实现。

在内地与香港资本市场互联互通框架下，增强与内地市场的互动也是香港REITs市场未来发展的重要环节。可考虑从以下几个方面探索合作：

1.将REITs产品纳入互联互通标的范围。目前香港上市的REITs产品中，大多数都配置内地底层资产，然而熟悉并贴近这些底层资产的内地投资者暂时无法通过互联互通渠道投资H-REITs。未来内地公募REITs上线后，或许可以争取将这一产品类别纳入互联互通标的，不仅可以帮助内地公募REITs建立更为多元化和国际化的投资者结构，也可以满足内地投资者不同风险偏好的资产配置需求，帮助以内地资产为底层资产的H-REITs的实现估值水平提升。

2.探索内地基础设施REITs的两地挂牌/互认模式，并在粤港澳大湾区先行先试。粤港澳大湾区常住人口城镇化率达85%，基本已达世界发达国家水平。大湾区内基础设施资源丰富，拥有公路、铁路、机场、港口、能源等优质基础设施资产类型。此外，粤港澳大湾区具有“多体制”优势，是探索和实践金融创新的最佳试验场。此次，粤港澳大湾区作为我国优先支持公募基础设施REITs项目的重点聚焦区域之一，若能进一步探索内地基础设施REITs 的两地挂牌/互认模式，既可以充分利用大湾区现有的深、港两地交易所和金融市场资源，还能为内地进一步优化REITs制度设计积累经验。

3.积极探索在国家“一带一路”倡议框架下，充分利用香港离岸融资平台为相关基础建设项目提供融资服务。“一带一路”等国家战略中的大量基础设施项目也可以在香港离岸市场以REITs形式进行项目融资。作为海外投资人最为熟悉和信任的国际市场，香港可以作为支点撬动海量的国际资金参与到“一带一路”建设中，为“一带一路”项目和项目参与方提供一个上市融资和资本退出的畅顺通道。有了良好的平台和顺畅的退出机制，也会有持续不断的资金投入，为“一带一路”建设注入动力。

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