4月30日，基础设施公募REITs试点通知重磅推出，上交所等机构将建立专门的业务受理、审核、备案工作机制，明确工作标准和流程，助力基础设施建设提质增效。中国REITs论坛（微信号：REITs Forum）本期邀请了上海证券交易所债券业务中心的几位同仁，重点解读基础设施REITs试点需要关注的几个问题与未来工作展望。

近年来，我国经济逐步进入高质量发展阶段，增强对存量基础设施资产的有效经营和配置，进一步完善基础设施和公共服务，提升供给质量，成为基础设施领域的重要发展方向。与此同时，今年国内外经济形势趋于复杂，逆周期调节力度加大，扩大内需及供给侧改革将进一步深化，资本市场相应地也需辅以新的模式来适应新的变化和需求。

近日，中国证监会和国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》），标志着我国公募REITs试点正式启航。这既是我国资本市场的改革创新，也将为基础设施建设注入新的活力，带来深远影响。后续，将在REITs的治理机制、发行定价机制、基础资产质量、税收支持等方面完善配套规则和政策，推动市场长期健康发展。

一、发展公募REITs是金融服务实体经济的重要改革

改革开放以来，我国经济取得跨越式发展，但也存在产业结构不平衡，债务规模相对较高的问题。对此，中央提出供给侧结构性改革，推动经济转型。在基础设施领域，通过公募REITs试点改革，可以盘活存量资产、加大新型基础设施建设投入，有效助力当前阶段促投资、稳增长。

一是落实供给侧结构性改革。据统计，2019年我国城镇基础设施投资完成额已超17万亿元，在交通运输、物流仓储、产业园区等市场化运营程度较高的领域，存在较多预期收益率高、权属清晰、运营稳定的优质资产储备。宏观方面通过盘活存量资产，有助于落实“三去一降一补”，也有利于化解信贷市场的期限错配和高杠杆风险，提高直接融资比重。微观方面则可降低企业杠杆率，实现“轻资产”模式转型。

二是为基础设施建设提供支持。从海外实践经验来看，REITs可以为基础设施建设提供有力的金融支持。现阶段，在传统产业转型升级的同时，党中央国务院强调加快推进5G网络、大数据中心、工业互联网等新型基础设施建设，注重协同社会资本，完善投融资机制。通过基础设施REITs将资金精准投向重点发展领域，将有助于带动传统基础设施智能改造和新型基础设施建设，是实现创新驱动发展战略的有效途径。

三是为区域发展战略提供思路。近年来，京津冀、雄安新区、海南、长三角和粤港澳大湾区等重点区域规划相继发布，未来将深入推进区域发展质量变革、战略变革和动力变革。相对完善的REITs市场，可以促进要素自由流动，让市场价格成为资源配置的有效信号，进而实现加快优质项目尽快落地，促进区域创新发展、协调发展、绿色发展、开放发展和共享发展，助力贯彻落实新发展理念。

二、公募REITs试点需要关注的几方面问题

随着《通知》发布，公募REITs试点明确采用“公募基金+资产支持证券”的产品架构，基础资产将聚焦于重点区域、重点行业的优质基础设施项目。REITs产品运作方面的核心要素，包括投资于成熟基础设施的比例要求、收益来源要求、收益分配要求、资产控制情况、杠杆比率限制等，也将以配套规则的形式加以明确，并根据试点情况逐步完善。结合前期研究，在试点阶段，应重点关注和解决好以下问题。

（一）夯实基础资产准入

REITs以资产为核心，具有长期持有资产的特点，并非一般意义上的抵押融资或者资产证券化，REITs收入主要来自于稳定的租金或运营收益而非出售资产。从境外成熟市场看，REITs基础资产普遍具有资产成熟、权属清晰、收益率较高且稳定的特征。如美国市场存续的40只基础设施REITs中，基础资产类型主要为高速公路、物流、能源和数据中心等。结合我国基础设施发展情况，物流仓储、收费公路以及高科技产业园区等资产具有类似特征，是比较适合的REITs基础资产。

试点阶段，必须做好基础资产的筛选和尽职调查，为市场长期健康发展夯实基础：一是基础资产需具备独立性。基础资产所有权的转让是REITs运作的核心环节，基础资产权属存在瑕疵将显著增加REITs运作的风险。因此，底层资产权属应当清晰明确并具备可处置性，相关土地使用权的取得须合法、有效，不存在限制转让或限制抵质押等情形，原始权益人应合法持有全部的资产财产权利。二是基础资产需具备良好收益。相关基础设施应该已建成并具有成熟稳定的运营模式，能够产生持续、稳定的现金流，收益水平符合市场预期。此外，基础设施的运营企业也应信用稳健，同时具备丰富的运营管理经验，能够保障REITs基础资产的持续健康运营。

（二）优化内部治理结构

REITs的价值实现依赖治理机制的保障，建立健全有效的REITs治理机制，完善投资者保护，是当前REITs市场建设的共识。从境外成熟市场看，美国、日本等REITs产品因受当地法律法规、税收政策等因素限制，普遍设置有限合伙企业、运营单位等多层特殊目的载体，通过多层结构最终穿透持有不动产资产，其相应的治理机制在不断解决问题中逐步发展完善，为中国市场发展提供了很多可借鉴的经验。

试点阶段，采用“公募基金+资产支持证券”的产品架构，是在现有制度框架和监管环境下的较优选择。但在该模式下，需妥善处理好公募基金和资产支持专项计划等多层管理人角色和关系，建立各管理人各司其职、职能清晰、管控到位的治理架构：一是要加强物业管理职能的配置。鉴于基础设施REITs涉及不动产、基础设施和公共服务等多个领域，现阶段下，部分基金管理人尚未具备全面的专业团队配置，可能存在经验不足的问题。有必要通过适当形式引入在基础设施领域专业经验丰富管理团队，强化投资和管理能力。二是要压实分层结构管理人的代理责任，实现管理职能合理分配、边界清晰。在当前结构下，重点是协调公募基金管理人与专项计划管理人的责任义务，实现目标一致，权责利清晰，共同维护好投资者利益。各方需在发行文件中就权利义务、表决机制等方面做好约定和衔接，避免出现“两张皮”的情形。后续，需要进一步建立健全有效的治理机制和制度安排。

（三）完善发行定价机制

REITs的实质是优质基础设施不动产的发行上市，其发行定价不仅为原始权益人融资，也为二级市场提供价格依据，涉及监管部门、原始权益人、承销商和投资者等多个利益主体，对REITs二级市场的平稳发展也有所影响。从境外成熟市场看，询价发行机制能够有效降低各市场参与主体间的信息不对称，合理反映市场各方对发行人的估值与需求，是目前国际上最通用的REITs发行定价方式。

试点阶段，基础设施REITs中公募基金份额的发行可以类比上市公司股票的公开发行，份额发行价格取决于投资者对相对确定的底层基础设施不动产资产的价值认可程度，较为适宜采用询价方式发行。后续，可结合我国资本市场发展现阶段的各参与主体的核心诉求，做好充分的技术准备和市场教育，建立以专业机构投资者为参与主体的市场化询价、定价和配售机制，进一步研究评估定价方法，理顺定价发行流程，同步增强报价约束，引导市场良好稳定预期，为公允定价提供保障。

（四）推动税收优惠政策

在REITs产品结构搭建过程中，较多项目涉及底层不动产的剥离和重组，存在一定税费负担。此外，由于存在多层结构化设置，可能会面临重复征税问题。从境外成熟市场看，税收优惠是REITs产生和发展的一个重要驱动因素，如美国REITs市场的发展即得益于税收制度的改善和金融创新。

目前，国家已出台一系列与并购重组相关的税收支持政策。同时，结合前期类REITs市场的实践探索，通过选择处于特定运营阶段、具备某些禀赋优势的基础设施资产或项目公司，结合合法合规的税务筹划技术，可以一定程度上解决多层结构和产品运营过程中的额外税负问题。但由于REITs产品的创新程度较高、涉及不动产类型众多、税种复杂，目前已有政策尚难以完全在REITs产品中应用。适时研究制定具有针对性的税收优惠政策，免征或递延征收不动产转让过程中的所得税及土地增值税，并避免持续经营期间的重复征税，可以进一步充分发挥REITs对基础设施建设运营的积极推动作用，促进基础设施REITs健康发展。

三、国内REITs市场的发展历程与未来展望

从国际经验来看，REITs市场的发展、成熟也非一蹴而就。在美国，从70年代中期到80年代中期，REITs市场曾经历长达十年的踟蹰与蛰伏，直到相关法律法规为REITs松绑后，市场才进入高速稳定的增长阶段。在新加坡和香港市场，在REITs规则发布三年后，随着相关政策的调整完善，才有首批REITs产品落地。我国REITs市场在经历了前期私募REITs的实践探索，到如今的试点破冰，整体发展也经历了循序渐进、逐步完善的过程。

（一）前期类REITs的探索和实践

多年来，市场各参与主体和机构在国内REITs理论研究和产品实践方面做了较多的探索和尝试。一方面，境内企业在境外市场尝试发行以国内资产为投资标的REITs产品；另一方面，在国内既有法律框架下发行了具有相似功能的“类REITs”产品。以上交所为例，近年来依托资产证券化业务，初步构建了类型丰富、运行稳健的私募REITs市场。截至2020年3月底，已有31单类REITs产品在上交所发行，规模548.09亿元，覆盖仓储物流、产业园区、租赁住房、商办物业、高速公路等多种不动产类型；推出了首单基础设施私募REITs，引领了境内市场储架式产品、可扩募产品等多轮创新，为试点公募REITs积累了较多的实践经验。

（二）近期健全REITs配套规则及推进项目落地

试点通知发布后，市场各方需积极做好试点实施工作，全力保障各项工作平稳有序运行。近期而言，重要任务是推动配套规则出台和试点产品稳妥落地。对此，上交所将围绕重点区域、重点行业积极开展优质项目储备，推进基础设施REITs试点进程。同时，在证监会指导下，市场相关各方将共同建立基础设施REITs受理、审核、备案、信息披露和持续监管的全套工作机制，同时就公募REITs的治理机制和发行定价机制形成相对标准化的安排，进一步压实管理人职责，保障定价公允性，切实保护投资者权益，保障试点平稳落地的同时，为后续发展打下坚实基础。

（三）长期健康发展需各方形成合力共同推动

从市场长期健康发展的角度看，需集中市场各方力量，共同推动解决企业高度关注的税收政策、国资转让等问题，并适时考虑将试点范围扩展至服务国家大政方针的其他区域，进一步拓展REITs的基础资产范围。条件成熟时，可依托《证券法》将资产支持证券认定为可公开交易的证券品种并出台专项业务规则，系统构建REITs在发行、交易、信息披露、监督管理等方面的监管框架，进一步简化产品架构，为市场长期健康发展提供法律制度保障。同时，根据市场发展的成熟程度，构建更加符合REITs产品特征的二级市场，促进形成专业的REITs管理人和投资者群体，完善定价机制和二级市场流动性，推动形成与国际市场接轨的、类型多元、结构合理、支持实体经济可持续发展的REITs市场。

本文作者：佘力、姚远、独步涛

上海证券交易所债券业务中心