引 言

6月21日，首批公募REITs将从幕后正式走向“前台”，从项目发行阶段过渡到项目资产管理阶段。公募REITs不同于传统投行业务，在项目资产管理阶段更重视通过持续性运作管理，提升租金回报率、挖掘物业价值，借助资本市场给投资者带来长期的稳定回报，项目长期稳定的派息和资产价值提升成为公募REITs关注重点，也是一只优秀公募REITs的最主要特点。在资产管理阶段，拥有什么样的资产管理能力，才能够提升底层资产租金收益，使投资人获得更多的分派收益，是当前阶段需要重点考虑的问题。本文通过分析国内外公募REITs的实际操作经验，认为只有不断强化资产管理人主动管理能力，提升投资管理、底层资产管理、资本管理三项能力，才能有效落实公募REITs项目资产管理工作，提升公募REITs产品长期价值，从而促进行业发展。

首批公募REITs上市在即，即将进入资产管理阶段

6月15日晚间，首批9只基础设施公募REITs产品陆续发布上市交易公告书，将于6月21日上市，至此公募REITs正式走向“前台”，从项目发行阶段过渡到项目资产管理阶段。公募REITs项目不同于传统投行业务，在项目资产管理阶段更重视通过持续性运作管理，提升租金回报率、挖掘物业价值，借助资本市场给投资者带来长期的稳定回报，项目长期稳定的派息和资产价值提升成为公募REITs项目关注重点，也是一只优秀公募REITs项目的最主要特点。在资产管理阶段，拥有什么样的资产管理能力，才能够提升底层资产租金收益，提升底层资产的长期价值，使投资人获得更多的分派收益，是当前阶段需要重点考虑的问题。

公募REITs项目资产管理的主要内容及对项目价值的影响

（一）公募REITs项目在资产管理阶段的主要参与主体

成熟市场REITs通常实行主动管理模式，REITs产品长期价值在较大程度上依赖于管理人对资产的专业管理与合理投资决策。在全球实践中，REITs主要采用的管理模式有两种，即外部管理模式和内部管理模式。外部管理模式是指REITs本身为公司、信托或基金实体，由外聘的管理人执行所有的管理职责，包括资产运营、投融资和物业管理等，并收取管理费用。内部管理模式是指REITs本身拥有不动产资产和资产运营管理人，由REITs内部的管理公司或部门承担项目金融资产管理和底层资产管理。

中国目前的“公募基金+ABS”模式属于典型外部管理模式，与新加坡REITs及香港REITs近似度较高。如图1所示，首批基础设施公募REITs在资产管理主要的参与主体主要分为三层，包含基金管理人、专项计划管理人、资产运营管理人。其中，基金管理人的主要负责监督原始权益人及相关服务机构的合规性，对底层资产经营情况和现金流进行监测，对项目公司和REITs进行全面管理；专项计划管理人主要负责现金流归集分配，履行信息披露义务等；底层资产专业管理机构由基金及项目公司选聘（通常由REITs发行前物业资产的管理团队构成），进行存续期内资产的租赁运营和物业管理。

图1：首批基础设施公募REITs的项目管理结构

（资料来源：交易所公告）

（二）公募REITs项目资产管理的主要内容及其对项目价值主要影响

REITs的资产管理是全面的主动资产管理，包含基金管理和底层资产管理两个方面，同时具备金融和不动产双重属性，具体工作既包括募资、投资、风控，也包括底层资产改造、出租、运营和维护等。其中基金管理主要涉及不动产投资组合选择、并购、扩募与债务融资等投融资决策，而投资管理又可以细分为收购、出售、开发三个方面，是REITs价值外延式发展的主要侧重点。底层资产管理则包括项目的改造、出租、运营和管理，是REITs价值内生式发展的重点。REITs项目的价值提升，主要依赖于前端的基金管理能力和后端底层资产管理能力提升，具体包含以下五个方面：

（1） 资产收购是REITs成长的重要策略，也是管理人盈利来源之一。加强资产收购能力不仅能扩大资产管理规进而提高管理费收入，还可以获得收购费收入；

（2） 资产出售是REITs投资管理的重要内容。物业估值偏低时，管理人以收购扩张为主，物业估值过高时，管理人则会出售物业，赚取估值差。资产处置能力的提升，有助于平抑经济周期，避免基金过度波动。处置物业后回收资金，可以用于开发或下一期投资，形成良性循环；

（3） 资本管理包含杠杆率、流动性管理、利率风险管理等方面，主要受限于市场监管政策，资本管理能力的提升能够影响REITs项目的持续发展能力。对于杠杆率，新加坡、香港限制REITs杠杆率分别为45%与50%，美国没有限制。《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》规定我国基础设施公募REITs基金总资产不得超过基金净资产140%，折算为杠杆率约为28.6%；

（4） 底层资产管理与提升是REITs项目价值内生式增长重点。底层资产管理能力的提升使项目公司通过招商营销、租约管理、租户构成管理、建筑物改造、物业翻新、布局优化等方式，实现出租率、续约租金调升率的改善，最终实现分派红利提升，增强REITs抵御外部风险的能力；

（5） 其他资产管理能力。从全球REITs市场实际操作看，部分国家和地区如香港、新加坡允许进行REIT资产规模的10%和25%资产开发，管理人开发能力的提升增加了基金扩张路径，尤其是在收购成本高于开发成本时，开发规模会超过收购规模。

图2：REITs价值影响因素

（资料来源：中金研报，元联基金整理）

首批基础设施公募REITs均聚焦重点区域和行业，底层资产禀赋较好，资产运营管理人运营管理经验丰富，项目价值在外延式增长和内生式增长两个方面，均具备一定的发展潜力。以苏园产业为例，从项目招募说明书可以看到，项目底层资产为科技园项目和2.5产业园项目，位于长三角核心城市高科技产业园的核心地段，地理位置优越，政策支持力度大。项目所在苏州园区区域经济发展势头强劲，发展前景良好，在国家级经开区（2016-2020）连续五年排名第一。项目总建面56.1万平米，可出租面积为42.5万平米，均为2013年前竣工，持续稳定运营近8年。项目运营方为国资背景专业运营机构，运营管理能力突出，专业性强，经验丰富，截至2020年末，两个项目租金分别为41、61元/平方米/月，出租率平均达到80%，在所在区域实现了较高的租金水平，资产运营状况良好。项目预计2021年5-12月可供分配金额10,042.77万元，2022年可供分配金额15,214.77万元，两年预期分红率为4.31%、4.36%，分红率高于美国同类园区项目（图3）。从产业结构和租户结构看，项目底层资产属于高科技产业园区、特色产业园区等新型基础设施范畴，为苏州人工智能产业、高新技术服务业的重要载体，产业发展潜力大。截至2020年12月31日，国际科技园租户所属行业中，信息技术产业占比57%。2.5产业园租户所属行业中，信息技术产业占比40%，底层资产租户具有较强的产业集聚性，保障了基础设施项目租户的稳定性，有利于产业园的稳定发展。且前十大租户均为市场化出租，无单一租户产生的现金流超过同期总额的10%，收入分散性较为合理，项目出租率及租金成长具有较好的稳定性，项目具备较好的内生式增长潜力。从项目潜在资产储备看，本次公募REITs底层资产原始权益人其他在管项目充足、类型多元，其他尚在运营管理的项目有17个，合计建面249.57万平，且90%以上的储备资产已运行3年以上，能够根据基金实际情况补充至基金底层资产中。且苏州工业园区至今已成功推出四单类REITs产品，为基础设施公募REITs后期的运营管理积累了丰富的操作经验，项目具备较强的外延式增长潜力。

图3：美交所上市的同类型园区类REITs回报率表现

（资料来源：NAREIT、元联基金整理）

优秀公募REITs管理人应具备怎样的资产管理能力——以香港领展REIT为例

根据香港房地产投资信托基金守则，香港房地产投资信托基金的资产必须以信托形式持有商业地产。领展REIT是香港首家上市的房地产投资信托基金，根据契约关系，领展资产管理有限公司是领展REIT的资产管理人。领展资产管理团队通过近15年的专业化管理，将资产价值从2005年的338亿提升至2021年1650亿，累计分红超450亿，复权后股价从6.55元上升至2021年6月的75.8元，市净率长期保持在1.0以上，在香港乃至全球同类REITs产品中表现优异（图4、表1）。截至2021年，公司共计管理127个香港资产（81万平方米零售和办公室空间）以及7个内地资产（80万平方米零售和办公室空间），物业估值约1650亿元人民币。从公司同类产品市场表现对比情况看，领展REIT自上市以来表现优异，长期价值获得了持续增长（图5、图6），主要原因体现在两方面：

图4：领展REIT与全球典型REITs产品市场表现情况对比

（资料来源：WIND，元联基金整理）

表1：领展REIT与香港同类REITs项目市场表现对比

（资料来源：WIND、元联基金整理）

图5：领展REIT上市以来市场价格波动情况

（资料来源：WIND、元联基金整理）

图6：领展REIT近十年PB-Band

（资料来源：WIND、元联基金整理）

第一、领展REIT底层资产拥有长期稳定的租金增长。领展REIT底层资产所在位置较优、项目供不应求、零售商铺以刚性产品为主则抗逆性较强，优质的底层资产带来的长期租金增长。同时管理到位，管理团队对资产所在区位消费需求的认知到位，主动调节租户，保持一定的续租租金调整率，适时投资、改造升级物业给底层资产带来持续的租金成长（图7）。2020年受到疫情影响，领展采用了租金减免政策，项目续租租金调整率及零售物业租用率略有下降，但公司毛利率依旧保持稳定，平均月租金仍然获得增长。

第二、领展REIT底层资产价值的持续增长。资产价值的增长主要来源于对资产投资升级后带来的租金收益回报，资产本身出租率和收入的稳定性较好，且项目位置优越，资产评估价值相对较高。

图7：领展2015-2020主要零售物业经营指标情况

（资料来源：公司公告、元联基金整理）

在资产管理上，领展采用了不动产全流程的管控逻辑，从资产规划、设计、拿地，到招商、运营、租户调整、账户管控，再到基金设立、投资并购、二级市场上市，最后到重资产注入，实现了全链条的介入。对于领展资产管理模式，我们将分为投资管理、底层资产管理、资本管理几个方面进行详细分析：

1. 投资管理——存量资产偏重香港本地抗周期更强的物业资产，增量资产偏重于内地高出租率和高资本化率资产。

（1） 资产选择及资产收购

领展在香港的零售空间主要专注于大众市场及必需品行业，此类零售空间在经济波动和行业波动环境下抗逆力更强。以物业价值计算，领展81.7%的物业分布于香港，16.6%的物业在中国内地，剩余1.7%落于澳洲。其中领展香港零售和停车场业务占管理面积约83.6%，资产拥有高出租率（整体出租率约97%），续租租金调整率较高带动单平米租金收入稳定增长，租金收益率在4%以上等特点，资产质量较好，是领展REIT最主要收入来源（表2）。

表2：领展香港物业运营情况

（资料来源：公司公告、元联基金整理）

从领展REIT 2020-2021年收入分类看（表3），公司近90%的收益来源为租金收入。为进一步提升自身租金收入水平，领展长期关注有良好增长潜力和升值空间的投资机会，抓住不动产市场周期性波动，适时进行资产收购。在中国香港收购机会有限的情况下，领展自2015年开始，不断大手笔的深化其在中国内地一线城市中商办产品的布局，目前累计投资内地物业7个（表4），合计零售及办公使用面积近60万平米，与香港物业持有面积总量基本相当。从收购标的看，领展REIT倾向于收购高出租率和高资本化率的资产，公司对于收购判断主要维度为：i.是否具备良好的交通网络；ii.有限的竞争；iii.可观的客源和良好的增长潜力。仅2021年，领展REIT就收购上海及广州两项物业，总投资额超59亿元，增加近20万平可租用面积。收购完成后，领展REIT在中国内地的资产配置将提高至16.6%。

表3：领展REIT收入分类情况

（资料来源：公司公告、元联基金整理）

表4：领展REIT 2015-2021年收购资产情况

（资料来源：公司公告、元联基金整理）

（2） 资产出售

从2014年开始，领展REIT首次出售商业物业，29.56亿港元出售9项物业，带来4.45亿港元净利润。2015年后，其资产处置力度增大，先后于2017年、2018年出售香港17项、12项物业，对应净收益为74亿港元、27.6亿港元，后者基本与当年物业租金净收入相当。截至2019年3月，领展共出售了45个物业，共计收入349.6亿港元。

2. 底层资产管理——以提升资产租金增长潜力为目的，推出资产改善计划

领展REIT的主要收益来源于项目租金收入，领展的资产管理团队通过招商营销、租约管理、租户构成管理、改造建筑物、物业翻新、优化布局等方式，实现入住率、续约租金调升率的改善，最终提高分派红利。领展REIT在香港的底层资产中，79%的物业已落成超20年，其中仅2019年落成的海滨汇及2017年翻新的旺角弥敦道700号为近十年新建成物业。为抓住了香港市场消费升级机会，领展资产管理团队不断推出“资产改善计划”，翻新老旧资产，上市以来累计完成近90个资产翻新项目，2019-2021年度花费资本开支总额12.24亿港元（表5），并以达到两位数的投资回报为目标。其中，2020年内完成的三项改造项目的预计投资回报率分别为10.1%、9.1%及12.1%，以下将从三个案例对领展的资产改造工作推进形式进行总结。

表5：领展REIT2019-2021年资产改善计划

（资料来源：公司公告、元联基金整理）

（1） 硬件翻新，增加商场客流量

乐富广场于1983-1991年落成，为领展“元老级”项目，共有38.96万平方尺零售面积，停车场车位数目共793个。2008年起，领展耗资超4.23亿港元翻新该项目，并于2011年初全部完成。领展还先后翻新过乐富广场A、B区外墙，并翻新加设的跨层扶手电梯和来往UG2层、1楼的扶手电梯，重新规划1-2楼的店铺和新增出入口连接联合道。改造完成后顾客逗留时间平均上升10%-14%、总消费额增长50%、顾客数增加近30%，而物业估值自上市后也增长200%。

（2） 空间腾挪，增加商铺数目

富昌商场位于香港深水埗西村路19号，毗邻南昌港铁站，周边人口众多交通便利。领展收购后，考虑到附近有大型住宅小区落成以及附近公屋，采取将富昌商场从传统商场转型成为大众化中档商场策略，将部分地面商户迁至一楼，腾出的空间改造成为有42个单位的鲜活街市，改名南昌荟。南昌荟项目在2019年9月前完成，项目设计时尚，与相邻中高端奢侈品商场有协同效应，搭配中档餐厅和配套服务，预期获得14%的整体投资回报率。

（3） 聚焦功能定位，打造场景化社交场所

欧美汇大厦位于北京市海淀区海淀东三街2号，总建筑面积为3.7万平方米，坐落于中关村西区核心地带，为一栋高智能、现代化的甲级办公楼。其地上18层，地下4层，于2004年投入运行使用。2015年领展收购后，基于欧美汇周边坐落多所大学和写字楼的情况，秉承YOUNGFORYOU理念，针对年轻科创精英及学生群体，进行功能定位聚焦。项目引进众多全国创新首店、旗舰店，包括大中华区规模最大的耐克及JORDAN篮球体验店、斯凯奇SKECHERS华北区首家旗舰店、绿茶全国首家现代中式美学龙井船宴、京华烟云全国首家购物中心店、凑凑+茶米茶首家设计师独享店、国货美妆产品“完美日记”北京首家旗舰店、万饰万物中国首店等。商场还整体改造外立面，体现现代感和科技感，持续提供不同类型的场景化营销活动，增强社交属性，为购物体验赋能。

3. 资本管理——保持稳健的负债表和充裕的现金流，留足发展底力

领展REIT采取相对稳健的资本管理策略，长期保持低杠杆率运行，历史负债率长期保持在20%左右，保证了财务上的健康和灵活性（表6），留足未来发展底力。2020年疫情期间，为抵御市场风险，领展REIT资产负债率由24%以上缩减至20%以下。2021年收购内地两处物业后，领展REIT的资产负债率从19.2%上升至20.4%，在收购优质内地资产的同时，仍保持健康水平。领展REIT通过发行低息债券加强现金储备和提高债务久期、合理增加现金盈余加强现金保值增值能力，公司港元债务中有64.7%为固定利息债券，平均久期为5.1年。2019-2021年公司累计完成204亿港元债券及贷款融资，利率维持在2.18%-2.8%之间，截至2021年3月公司总负债规模为386亿港元，公司融资成本相对较低（表7）。截至2021年3月，领展尚有100亿港元未提取融资额度及25亿港元存款，保持经营现金流的长期稳定。

表6：领展REIT近年资产负债率情况与香港同类项目对比

（资料来源：WIND、元联基金整理）

表7：领展REIT2019-2021年对外融资情况

（资料来源：公司公告、元联基金整理）

研究结论

1. 公募REITs是一个需要打通资产、资金和资本三个市场，真正实现产融相结合的产品，优秀的REITs管理人在存续期只有不断通过主动管理进行资产扩募、兼并收购，资产提升，才能能够不断提升投资人收益，促进市场交易，推动REITs市场不断发展；

2.公募REITs的资产管理主要包含投资管理、底层资产管理、资本管理三项主要内容，基础设施公募REITs要想保持长期稳定高质量发展，需要管理人在三项能力上做足功课，不断提升；

3. 持续运营管理能力和长期价值成长模型构建，对一个公募REITs的长远发展至关重要。公募REIT资产管理人需要通过推动资本循环（资产收购和资产销售）实现基金价值外延式成长，通过推动可持续的租金增长、物业改造升级实现基金价值内生式的成长，内外结合促进公募REITs整体价值获得不断提升。

首批基础设施公募REITs均聚焦重点区域和行业，底层资产禀赋较好，项目价值均具备一定的发展潜力。但管理人只有不断强化主动管理意识，提升投资管理、底层资产管理、资本管理三项能力，才能有效落实公募REITs项目资产管理工作，提升公募REITs产品长期价值，从而促进行业不断发展。