本文选自《中国REITs市场建设》，中国首单基础设施类REITs产品于今年成功落地，正式打开了低成本市场化资金参与以高速公路为代表的基础设施领域建设投资的通道。未来，以运营成熟的高速公路资产为代表的基础设施REITs或将成为中国资本市场极具创新且具有重要影响的市场板块，在推动资本市场脱虚向实、盘活企业存量、深入推进“三去一降一补”以及服务供给侧结构性改革中发挥重要作用。

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中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划（下称“沪杭甬徽杭高速REIT”）是中国境内首单以高速公路为底层资产的基础设施类REITs产品。

背景

高速公路发展对于中国现代化建设具有重要意义。自1988年上海—嘉定高速公路修通以来，中国高速路网建设日臻完善，截至2018年末，全国公路总里程484.65万公里，高速公路达到14.26万公里，里程规模居世界第一。经过20多年的高速建设，中国高速路沉淀了大量优质资产，也面临维护、翻修、再建设的巨额资金缺口，鉴于此，其中一部分成熟运营的收费公路资产可作为REITs的潜在标的，通过通过创新金融手段进行盘活。

浙江沪杭甬高速公路股份有限公司（下称“沪杭甬公司”），是浙江省交通投资集团的核心成员企业之一，1997年5月在香港联交所挂牌上市，是浙江省委省政府为开辟浙江交通与国际资本市场接轨的融资渠道、加快全省高速公路路网建设而设立的公司，是浙江省第一家也是目前唯一一家境外上市的省属国有企业。经过20余年经营发展，沪杭甬公司控股经营高速公路总里程约802公里，包括沪杭甬高速、上三高速、甬金高速金华段、杭徽高速、徽杭高速、申嘉湖杭高速、舟山跨海大桥；受托管理高速公路总里程约448公里，包括申苏浙皖高速、钱江通道南接线、义东高速、宁波甬台温高速、台州甬台温高速、台金高速、乐清湾大桥；以及持有甬金高速绍兴段约73公里50%股权，上述高速公路均是浙江省、乃至全国高速公路路网中的重要干线。

为开拓高速公路等交通基础设施投融资渠道，在浙江省交通投资集团的批复下，沪杭甬公司联合中联前源不动产基金管理有限公司（下称“中联基金”）与浙江浙商证券资产管理有限公司（下称“浙商资管”）发行了以沪杭甬公司旗下安徽省内徽杭高速公路段（安徽段）为资产的沪杭甬徽杭高速REIT。该产品的成功发行，助力沪杭甬公司进一步拓展交通基础设施投资运营规模，同时也搭建了基础设施资产证券标准化的结构，为未来的其他基础设施资产确立复制模板，为基础设施领域创新融资途径树立行业标杆。

产品

2019年9月24日，沪杭甬徽杭高速REIT成功发行，此次专项计划入池资产为沪杭甬公司旗下的徽杭高速公路（安徽段）。徽杭高速公路起自黄山市屯溪，终点位于浙皖两省交界昱岭关，与浙江省杭徽高速公路相接，全长81.623公里，2004年10月18日正式建成通车。全线按高速公路标准建设，四车道、全封闭、全立交，沿线设有屯溪枢纽、屯溪、屯溪南、歙县、呈村降枢纽、三阳6处互通立交和1处省界主线收费站，项目经营期为30年，至2034年9月30日。

徽杭高速公路是国家高速公路网G56杭瑞高速的一段，也是安徽省高速公路网中“横八”杭州至武汉公路的重要组成部分，不仅是连接黄山和杭州两大著名旅游胜地的陆上交通要道，也是连接皖、赣、浙三省的主干线之一。徽杭高速公路有5个收费站，分别为屯溪、屯溪南、歙县、三阳和黄山。从2008年到2018年的数据来看，出入口交通量呈持续增长状况。

为发行专项计划，沪杭甬公司委托专业的车流量预测机构，针对徽杭高速公路安徽段进行独立的交通量及通行费收入预测，通过深入调查徽杭高速公路影响区范围内的社会经济和交通发展现状及未来发展趋势，根据社会经济发展规划、旅游发展规划、产业布局发展规划、土地利用规划、城市总体规划和各交通专项规划等相关资料以及该高速公路历年运营实际数据，运用专业的交通分析软件，计算得到徽杭高速公路安徽段特征年断面交通量，最后采用内插法得到未来各年份交通量。在此基础上，根据安徽省高速公路收费标准，科学分析了均车单价的变化趋势，构建均车单价演化模型，得到未来年均车单价，以此为依据，计算徽杭高速公路安徽段未来年的通行费收入。

沪杭甬公司将其通过黄山长江徽杭高速公路有限责任公司（“徽杭公司”）持有的徽杭高速公路（安徽段）进行资产证券化操作；由沪杭甬公司认购中联基金设立的私募股权投资基金（“私募基金”）收购徽杭公司股权；计划管理人浙商资管发行资产支持专项计划（“专项计划”）收购私募基金份额，专项计划份额由市场投资人与沪杭甬公司认购。产品要素与结构如图表所示。

表1 沪杭甬REIT产品要素

图1 沪杭甬REIT交易结构

由于高速公路收费权和房地产所有权存在差异，房地产产权价值并不会随着房地产年限逐年下降，而高速公路收费权由于其经营期限限制属性，可能存在价值逐年降低的特性，故而本项目的还本付息方式不同于一般房地产类项目的期间付息，到期一次还本方式，而是根据底层资产的特点采用了更为匹配的等额本息方式。按照有限期限内现金流折现的收益法评估的逻辑，随着时间的推移，基础资产是在产品存续期内的价值是预计下行的，特别是针对高速公路这类资产的收费经营期限国内一般是25-30年，相比房地产期限较短，存续期内资产价值下行影响更大，所以产品优先级每年会还本。同时根据测算，从资产每年计提折旧后的净值对优先级本金的资产质押率来看，在整个产品存续期内覆盖倍数较高，且波动情况合理，折旧计提与等额本息的摊销节奏相匹配。

点评

在充分借鉴海外成熟REITs市场先进经验的基础上，中国类REITs行业不断实现基础资产业态以及产品发行模式的突破创新。从资金需求与商业模式看，以高速公路为代表的基础设施领域属于重资产行业，前期建设投入大，投资周期长；从收入端看，考虑基础设施的自然垄断性以及行政定价的特点，使得运营期经营现金流稳定且能够保持平稳增长的趋势，极端的经济环境对收入影响也相对较小，资产现金流具有天然的防御性；另外，从可预测性来说，由于经营情况非常透明并且收费标准相对固定统一，使得运营现金流可预测性强。以上行业特性均使得REITs或类似产品在海外基础设施领域得到广泛应用。在此背景下，中国首单基础设施类REITs产品于今年成功落地，正式打开了低成本市场化资金参与以高速公路为代表的基础设施领域建设投资的通道。未来，以运营成熟的高速公路资产为代表的基础设施REITs或将成为中国资本市场极具创新且具有重要影响的市场板块，在推动资本市场脱虚向实、盘活企业存量、深入推进“三去一降一补”以及服务供给侧结构性改革中发挥重要作用。

国内的基础设施在传统投融资模式下，存在投资效益不一、融资渠道狭窄、资本退出困难等问题。REITs作为资产证券化的模式之一，具备释放存量价值、促进再投资等优势，与包括高速公路在内的基础设施领域的资金需求与收入表现都非常匹配，可成为吸引社会资本进入基础设施建设、更新与升级的重要手段。沪杭甬REIT的成功发行，是基础设施领域首次尝试“存量带动增量”的可持续发展模式，即在保障存量资产高标准运营的前提下，回收资金可继续用于新的基础设施项目投资。成功验证了REITs作为与基础设施特性高度匹配的创新金融工具，具有盘活存量资产、降低企业和政府杠杆率、提升资本使用效率、促进金融市场发展等作用，能够有效改变基础设施领域现有投融资模式，对于中国基础设施领域的长效发展机制的确立具有重要标杆意义。