村上朋久：日本REITs市场20余年发展历程与经验介绍 - 中国REITs论坛

首先，我们对J-REIT市场发展要点做了一个全面总结。第一，随着投资范围的逐步拓宽，市场不断扩容，其中充分的信息披露和产品的可信度为市场发展提供了支撑；第二，全球金融危机爆发时，政府和社会资本合作，及时采取措施，避免了市场的过度反应；第三，市场发展和特定领域型J-REITs的普及推动了市场规模扩张，个人资金成为主要资金来源；第四，J-REIT成为日本央行购买对象，满足购买标准的J-REIT财务表现稳健成为市场普遍认知。接下来，我将围绕以上四大要点进行展开介绍。

J-REIT上市数量及其总市值的变化。尽管最初只有两只产品和2600亿日元的规模，但目前已经发展到58只、总市值也扩大到约16万亿日元。发起人行业也从房地产开发商扩大到包括一般企业在内的多种行业类型；投资范围则延伸到物流、医疗健康和酒店等不同用途资产。金融危机后，由于破产重组，数量曾一度大幅下降，但随后数量和市值均稳步回升。目前，产品数量趋于稳定，市场新加入的参与者很少，主要是通过产品整合提高市场效率而非救助。

不同资产类型的投资占比变化分析。发展初期，商业设施和住宅等传统资产占比达一半以上，而近年物流设施和酒店等经营性资产出现大幅扩张。此外，投资标的还扩展到基础设施、工厂及研发设施等多种资产类型。可以看到，标的资产类型的逐步扩容其本身也有助于市场整体规模的扩张。

市场规模发展以及某些特殊阶段出台的相关政策。对市场发展而言的重大事件主要包括：①2003年7月日本基金业协会出台新规，开放FOF基金对J-REIT的投资；②2009年9月，为应对市场危机，政府和社会资本合作设立不动产市场稳定基金；③2010年10月，日本央行开始购买J-REIT；④2014年4月，日本政府养老金投资基金（GPIF）开始投资J-REIT；⑤2015年12月，日本央行将单只REIT的购买上限从其发行总量的5%上调至10%。由此经过多年发展，截至2023年10月末，J-REIT市场不断扩容，上市数量达到58只，总市值为15.933万亿日元，持有资产4675件，规模达22.5627万亿日元。

日本政府和社会资本合作应对金融危机并实现市场平稳发展。首先，为应对2008年爆发的金融危机，政府和社会资本于2009年9月合作设立了政企合作基金，为面临资金困难的REITs提供过桥资金，以此遏制信用紧缩。同时完善M&A相关制度，实际上是鼓励信用等级高的REITs开展救助型M&A，这期间出现了多起救助型并购案例。此外，日本央行宣布购买J-REIT产品，有序化解市场本身的供需扭曲，推动了市场的早日复苏和稳定。在依托市场机制的同时，政府和社会又能合作起来，共同消除市场的严重扭曲，从而实现市场平稳发展。

J-REIT市场特点分析。从J-REIT市场的投资者结构图和日本股市股东结构图可以看出，基金在两者中的占比相差较大，J-REIT市场中占比为30.5％，而在日本股市中的占比仅为9.6％。另一大特征是，尽管境外投资者对J-REIT的持有比例略低于对日本股票的持有比例，但与日本股市一样，J-REIT也已经成为境外投资者重要的投资市场。此外，由于J-REIT不像股票一样存在交叉持股的现象，因此企业对两者的投资比例相差较大。

上文提到J-REIT市场的一大特征是基金公司占比较高，下面对此进一步展开分析。单一用途型J-REIT持续获得偏好中等风险、中等收益的个人投资者的资金投入，尽管金融危机时一度大幅下滑，但随后5年内出现显著上升，此后则一直稳定在30%左右。这一占比上升的主要背景性因素：一是制度方面，2003年7月FOFs解禁；二是随着产品数量增加，J-REIT成为主动管理的投资对象；三是长期稳定的业绩表现。另外，10家主要资管机构占据了单一用途型J-REIT管理规模的90%以上，这意味着有可靠持续的管理框架来确保产品的质量与合规性。

个人投资者资金流入的扩大及其背景，即市场利率和J-REIT收益率的变化。左侧是日本REIT平均收益率和10年期国债收益率走势图，右侧是美国REITs产品的平均收益率和10年期国债收益率走势图。可以看出，与美国相比，日本REITs市场的收益率和国债收益率的利差更为稳定。我认为，这是因为日本超低利率背景下，J-REIT由于其稳定的收益率受到了投资者青睐。

J-REIT评级及纳入指数相关情况。从机构投资者数量和评级之间的相关性可以看到，评级越高，机构投资者数量越多，排在前几位的REITs全部用深红或浅红色表示，评级均在AA或以上。换句话说，这种市场机制有利于对评级有要求的投资者更好地参与市场。从境外投资者数量和纳入指数情况可以看出，排在前几位的均是被MSCI Standard Index采纳的REITs，而未被两大指数采纳的则排在后几位。总市值达到一定规模是纳入指数的必要条件，因此纳入指数和维持评级也成为J-REIT的驱动力，促使其不断寻求发展，实现资产规模增长和财务稳健。反过来也可以说，市场环境更趋平稳，激励着更多投资者放心持续地参与进来。

以上就是我想介绍的主要内容，包括：市场的发展历程；相关制度以及投资主体的完善；依托市场机制的同时，如何在发生严重扭曲时通过政府和社会资本的合作实现市场平稳发展；以及市场整体的规范性对增加市场参与者的重要性等等。

希望今天的演讲内容能为未来中国REITs市场的发展起到参考作用，谢谢！