市场中已经积累的大量存量资产使得后端的REITs退出成为非常重要的课题。

REITs能力系统链条主要分为三个阶段：第一阶段是资产生产及运营阶段，第二阶段是以Pre-REITs及REITs为代表的标准化阶段，第三阶段是上市以后的REITs Fund及其衍生品阶段。

在中国REITs市场刚刚开始之时，需要冷静理解学习REITs的内在核心逻辑。

近日，由中国REITs论坛、上海证券交易所、上海市发展改革委、上海市金融工作局联合主办的“中国REITs论坛2020年会”在上海圆满落下帷幕。本届年会主题为：“公募REITs起航·中国基础设施REITs的生态建设”。会上，中联基金合伙人周芊分享的主题为“REITs的战略实践运用”。

周芊在“中国REITs论坛2020年会”上发表演讲

以下为演讲全文：

各位领导、各位来宾：

十分荣幸能够在本次论坛中做发言，目前正值我国基础设施领域公募REITs试点通知发布，各项筹备工作紧锣密鼓开展的关键时期。借此机会，我为大家汇报REITs的战略实践这一课题。本次报告分四个部分对中国未来发展REITs应做的准备进行梳理：第一，谈谈对REITs产品的理解；第二，探讨在公募REITs建设过程中，应构建何种能力体系；第三，分享国际市场中的优秀案例；第四，总结国际市场中失败案例的经验教训。

第一，REITs本身不是简单的融资品或投资品

在国际成熟的不动产链条中存在20余个金融产品，目前这些金融产品正处在由开发型非标融资向存量资产证券化及股权投资过渡的过程当中，并且组成了一条牵一发而动全身的不动产金融生态链条，而这个链条中的核心产品就是REITs。

REITs作为后端退出方式，应该与前端资产投资、资产开发及资产重组逐步一体化运作。REITs不仅仅是一个简单的工具，而是一整套工具箱、一个企业的解决方案、一条完整的不动产链条、一个共生共荣的市场。如今，我国已经积累了大量的存量资产，后端的REITs退出方式将成为非常重要的话题。

第二，REITs市场建设中应构建何种能力体系

目前，REITs是唯一一个需要打通资产、资金和资本三个市场，真正实现产融结合的产品。在资产市场中，主体需要承担的义务及具备的能力体现在资本市场的资本运营中。在资本市场及资金市场的连接中，需要将资产变成好的金融产品，并与资金市场的各类投资进行对接。

将REITs链条从前端到后端进行区分，主要分为三大阶段：第一阶段是资产的生产与运营；第二个阶段是Pre-REITs到REITs的过程；第三个阶段是上市以后的REITsFund以及REITs衍生品的运作过程。

第一阶段，REITs主要的特征体现在资产市场中，从REITs底层资产的创设、投资、招商、运营和成本管控，到调换租约、持续优化和长期维护，最后实现资产价值的提升。本阶段需要的能力体现为投资能力、规划设计能力、招商运营能力及资产价值提升能力等，其中重点为基于实体的资产管理能力（A-AM+）。一个REITs的生命力表现为在上市之后，仍能够持续地进行管理、提升效率，并带来的持续价值的提升。

第二阶段，具体体现为REITs的标准化能力。REITs产品设计标准化包括对资产尽调、剥离、重组、税筹、资本弱化整个过程的标准化。在REITs标准化过程中，合规性、资产竞争力和区位特点都会赋予不同资产完全不同的商业逻辑。在对REITs底层资产做尽调时，不同的尽调的方案会涉及到不同的资产重组方案。在此过程中主要考察的是参与机构金融产品设计能力（FP）、产品重组的能力、产品标准化能力和销售能力，由于涉及到不同的领域，这种能力体系的构建非常具有挑战性。

第三阶段，体现在REITs标准化后在二级市场上形成投资品的过程。REITs在国际市场上是介于股票和债券之间的投资品，既有固定收益的性质，又有股票波动价差的市场机制，可通过资产的价值增值推动产品市值的上升，将REITs的两种属性统一是REITs能力体系中的重要一环。

综上，优秀的REITs产品构建通过以上三阶段对管理人的能力有跨多重维度的要求，好的REITs的管理人和好的REITs产品产生的背后都是这些能力的长久积累过程。

第三，借鉴国际市场中优秀案例的经验

为什么需要构建REITs能力体系，做成一个优质的REITs产品究竟能给参与方带来什么利益？以下通过几个案例来解答这个问题。

第一个案例是美国的非常著名的养老机构——Sunrise。Sunrise曾在发展的过程中遇到了瓶颈问题，具体体现在融资效率低、不能够持续地更新资产等方面，从而导致自身的竞争力下降。KKR为其提供了一套私有化的方案。私有化后，Sunrise将轻重资产分离后重新上市，得到了市场的关注和追捧。该案例成功在于研究透了底层资产的行业属性，并在此基础上重构资本架构，理清底层资产本身、资产运营以及资产未来成长性之间的关系。

第二个案例是著名的香港领展。领展在重资产领域非常成功，其遵循的是不动产一条龙的逻辑，从资产的规划、设计、拿地，到招商、运营、租户调整、帐户管控，再到基金设立、投资并购、二级市场上市，最后到重资产注入，形成一条完整的链条。

在境外成功的不动产金融体系中，管理人需要将自己的金融能力和资本运作能力前置到资产生产和资产本运营阶段，形成完整的不动产金融思维。此外，还应清楚REITs是重构上市公司资产的重要的工具，通过资产包重组和商业模式梳理来重构上市公司的价值，这对二级市场市值的提升具有战略意义。

第四，国际市场上的经验教训同样值得深思

在REITs的发展历史中，也曾遇到一些问题。

首先，在产品发行端有凯德作为前车之鉴。众所周知，新加坡的REITs市场非常成熟，但该市场的第一单产品（发行主体为凯德）却曾以失败而告终。失败的原因为：投资者对新市场和新产品认知不足，资产包的商业逻辑不清晰、缺乏对资产定价全面和周到的考量。失败后，凯德对资产报表进行重构、改进商业模式、加大力度路演并为投资者针对性地设计退出方案，综合考虑市场上不同投资资金的性质。此后，凯德重新上市的REITs取得了巨大的成功。

其次，应当对市场常怀一颗敬畏之心。香港睿富REITs退市是一个典型的反面案例，该项目的底层资产十分优质，但是管理人却出于一些原因对租金造假进行了系统性安排。事件曝光后，该REITs被监管处罚并退市，项目管理人和所有相关中介机构均受到了严厉的处罚。

最后，持续的运营管理能力和长期成长模型的构建，对一个REITs的长远发展至关重要。Saizen曾是一只在新加坡上市REITs，目前已被破产清算，其失败的原因在于：一方面，没有持续提升资产运营管理的能力；另一方面，由于前端模型构建中存在缺陷而受到投资者的质疑，不能实现持续性的融资。

可以看出，当REITs的理念存在偏差，管理人只想做一锤子买卖，把目标简单定为高估值退出，就很难使REITs具有长期的融资能力，使产品逐渐转变为僵尸REITs。

由于中国的REITs市场刚刚起步，我们应汲取国际REITs市场发展过程中教训和经验，监管部门可借鉴国外市场发展过程中俯视和仰视定位的经验教训，平视市场，尊重客观规律，研究REITs DNA扭曲问题，打造管理人专业专注的能力系统建设。投资人向前看，从资产创设和资产运营阶段入手，通个各种产品为REITs基础资产投资助力。发行人向后看，从长远战略着手操作方案。充分调动各方面的积极性，合力打造REITs市场共生共荣的健康发展之路。

谢谢大家！