近日，“2021年金融街论坛年会”在京成功落幕。在分论坛“国际视角下的中国REITs市场建设闭门研讨会”圆桌研讨环节，主持人北京大学光华管理学院副院长、金融学教授张峥与招商局蛇口工业区资产管理中心总经理、海外发展事业部总经理余志良，日本独立资产管理公司Kenedix株式会社CFO浅野晃弘，中联基金总经理何亮宇等嘉宾围绕“如何建立一个长期健康发展、具备国际影响力的中国REITs市场”，从不同视角进行了探讨。

张峥：在建立长期健康发展、并具备国际影响力的中国REITs市场的目标下，请各位嘉宾从各自领域出发，列举几个最关注的因素。

余志良：从实业的角度看，对于建设有国际影响力的中国REITs市场，在于三方面：资产、投资者和连接投资者与资产的规则。

资产角度：政府和市场要培育一批高质量、可以带来稳定现金流的资产；市场参与者要有匠心精神，注重资产的高质量发展；REITs会把资产质量显性化，也要有配套的激励机制促进资产质量的提升。

投资者角度：从国际角度来看，中国的机构投资者和个人投资者还有巨大的发展空间，国内机构投资者的培育以及个人投资者投资习惯的改变，都是未来REITs发展的重要基础。

规则角度：在资产、投资者及中介机构方面与境外形成更加良好的、持续互动的市场规则。

浅野晃弘：我认为影响中国REITs发展的三个至关重要的因素为：多元化投资者的参与度、信息披露的透明度以及投资者保护制度的建立。

今年，中国REITs市场从基础设施领域拉开帷幕，首批公募REITs发售时，价格良好开局。未来，中国REITs市场的发展将不仅局限于基础设施领域，在住宅、商业、办公等其他领域都会有所涉及。届时，将会有更多的投资者参与REITs事业，REITs市场也会更加活跃。多元化REITs的发行，为REITs投资者提供了更多选择。J-REITs在2001年正式开始发行，起步阶段只局限于办公资产；如今，除商业、办公、住宅之外，还逐渐扩展到物流、养老院等行业。目前，日本REITs市场已达到20万亿日元的规模。据预测，中国REITs有200万亿日元的市场潜力，是日本市场的十余倍；我们很期待看到中国REITs市场在未来的发展。

除此之外，“信息披露的透明度”也是中国REITs发展的关键。与商业公司不同，REITs是专门持有不动产的公司，所持有不动产的入住率和预期分红金额等信息非常重要，必须及时、透明地向投资者公开。如果忽略这点，则会失去投资者的信赖，所以REITs必须像上市公司一样，尽可能及时地公开运营信息。J-REITs市场中的每支REIT都建设了相关网站，及时公布不动产交易信息、入住率和预期分红金额等信息。东京证券交易所制定了REITs信息公开标准：如果不动产交易或租入之际分红金额的变化超过一定幅度，则必须及时公开信息、而非等到结算时才进行公开，否则会有监管介入。这种严格健全的信息披露制度，有助于赢得投资者对REITs市场的信任，从而推动REITs市场的发展。

另外，建立投资者保护管理制度对于REITs市场的平稳发展同样重要。比如，不动产开发商等持有不动产的公司在设立REITs时，公司会试图抬高资产价格。由于REITs管理公司的员工大多来自卖方公司，这就会产生利益关系。建立保护投资者的管理制度就是为了防止这种情况。若没有这样的管理机制，资产价格都由卖家制定，则出高价购买产品的买家就可能在未来蒙受损失。J-REITs制度规定，REITs方的高层管理团队中要设有高管监督这个职位，该职位所录用的人员必须是与REITs发起人无利益关系的外部人员。此外，在对REITs的投资决策会议上也会聘请外部委员，若外部委员不通过，则决策无效。规则还规定，从发起人处购买不动产时，交易价格不能高于第三方资产鉴定公司所评估的价格。日本始终严格执行这种投资者保护制度。对供应不动产的REITs发起方来说，不能肆意抬高不动产价格，不能被眼前利益束缚，才能促进REITs市场长期健康的回报。

何亮宇：很高兴有机会从国际投资者视野谈谈如何推动我国REITs市场高质量发展。

第一，不断完善制度环境。境外投资者来到别国考虑投资机会，制度是否完善是安全感影响因素的第一位，这是境外投资者评估新市场最重要的出发点。

第二，中国的REITs产品起步于具有中国特色的基础设施领域，底层资产政策与逻辑和境外不尽相同，如果能够得到进一步的明确，可以让境外投资人更加放心地进入市场。

第三，管理人。在美国、新加坡等国家或地区，核心管理权往往掌握在原始权益人手中。一方面，我认为中国REITs目前的框架结构是现行制度下是最成功的选择，但境外投资人出于对我国产品结构的不熟悉，对治理结构的问题可能会更加关注并给予更多的思考或者观察。

关于中介机构勤勉尽责的问题也值得关注。中国第一批REITs发行之后，无论是发行上市还是二级市场的表现，都让资本市场为之振奋，给后续发行营造了很好的市场氛围；但在后期发行中，多家机构角逐一个项目容易导致资产品质下降、发行人预期过度积极或资产估值虚高等问题。在此也向专业机构发出呼吁：不可把市场建设所有的责任和纠错都交与监管和投资者，市场的从业人员也要把好入口关，保证项目质量。

张峥：招商蛇口既有在香港上市的REITs，也有发行首批试点REITs产品，您如何看待不同发行平台对公司发展战略上的影响？

余志良：招商蛇口2021年上半年总资产约8,296.6亿，持有型资产账面价值近千亿。重资产的报表管理、资产质量和流动性提升非常重要；REITs解决了大宗资产“由重变轻”的需求，而且资产继续由招商蛇口进行运营管理，也进一步促进了经营能力的提升。

招商蛇口在REITs领域的实践走在国内前列，2019年设立招商局商业房地产投资信托基金（1503.HK）并在香港联交所主板上市。未来我们会充分发挥境内外两个REITs市场作用，针对不同业态错位发展，形成良性互动，既促进经营能力提升，又增强资产流动性，最终形成了一个大资产循环，助力主业高质量发展。

张峥：Kenedix是在日本非常有经验的资管公司，也发行了多支REITs，物业类型和运营管理经验非常丰富。基于您和您的团队在资产运营管理方面的经验，您对于中国REITs市场的发展有哪些建议？

浅野晃弘：Kenedix一共运营着2.4万亿的日元资产。日本资产管理公司数量众多，如三菱、三井等集团，Kenedix是独立运营类型中最大的资产管理公司。之所以能做到这样的规模，原因主要如下。

首先，基于多年来的业绩，Kenedix与投资者建立了稳固的信赖关系。对于大型不动产REITs，投入REITs的优质A级不动产并不多，更多是以B级不动产为主。但Kenedix作为一家独立资产管理公司，始终致力于寻找真正有投资价值的不动产，将其转化成金融商品、真正为投资者带来回报，同时也让他们建立起对Kenedix产品的信心，进行再投资。这就形成了良性循环，Kenedix也得以获取更多的不动产信息。Kenedix的办公类REITs较少涉足中型办公资产，主要投资于大型不动产公司，并对其进行了大规模改造和租户更替，现在这已经成了REITs领域中的重要品牌。

此外，与其他REITs主要投资于银座等高端不动产不同，Kenedix商业类REITs则着眼于食品超市和药妆店等经营必需品的中小型店铺，这让Kenedix推出了日本首家生活类的商业设施REITs。由于新冠疫情的影响，日本人口开始从市中心逐渐向生活圈转移，这种不动产投资已然成为了声誉很高的商业REITs。作为不动产投资的专业集团，要对市场进行全面专业的分析，从而为投资者提供有价值的投资机遇和选择。Kenedix始终坚持这种理念，并以这样的信念培训员工，这是本公司长远发展的力量源泉。谢谢大家。

张峥：中联基金不仅参与中国的REITs，也参与新加坡的REITs发行。中国内地REITs产品的正式推出，对于国内不动产投资运营企业在上市地点的选择上会有哪些影响？

何亮宇：我们同时有做境内业务和境外业务的团队，很多客户在中国持有大量的基础设施或商业不动产性质的持有型物业。2020年4月30日40号文下发后，国际业务量和国内业务量都出现了显著增长，这是个很有意思的现象。我认为大背景是中国不动产行业整体面临着非常严格、确定、不可动摇的调控趋势，盘活存量、降低杠杆率已经成为不可改变的方向，商业不动产开发商需要转变思维模式，寻找新的渠道和商业模式，将自身报表调整到一个更加健康可持续的状态。我认为，结合现阶段的监管政策，如果一个企业持有大量商业物业，且未来还会不断产生新的商业物业，尽快走上国际化的道路可能也不失为一个好的选择。

张峥：目前中国REITs的产品结构是公募基金+ABS。从国际投资者的角度来看，他们在结构上最关注的，除了刚才所说的治理问题以外还有哪些细节或哪些方面，请再深入阐释。

何亮宇：国外的REITs结构也比较复杂，出于税务或跨境管控的考虑，有很多层级；境外投资人并不抗拒多层级的REITs产品。在现行中国基础设施REITs架构下，公募基金和ABS管理人的组合有三种情况：

第一种比较常见，即公募基金做公募REITs的管理人，全资子公司做ABS管理人；

第二种是公募基金管理人和它的控股母公司合作，分别担任两层产品载体的管理人；

第三种是一家具有公募牌照的券商同时担任公募基金和ABS产品的管理人。

多层级问题还是要看具体层级是如何搭建的，两层产品之间分别履职的人员是谁，出现问题时候能否厘清权责划分，这是我们希望看到的市场发展方向。

在层级问题之外，还有管理人的专业能力问题。现在公募基金管理人主要擅长的还是股票债券组合投资，但是公募REITs中的管理人是代表全体投资人的利益履行职责，相当于用手投票，手健不健全、灵不灵活、必要的时候处理是否果断得当，都需要检验和观察。因此，从长期来看，我们有两种选择，一是公募基金管理人真正用时间来培养团队，下定决心做好REITs的管理；二是把有运营能力的团队深度嵌入到基金管理当中。