自1960年起源于美国以来，REITs在海外发达市场和新兴市场中实现了高速和多样化的发展。在中国境内企业“出海”发行REITs的历程中，香港和新加坡成为了主要的资本市场选择。本文从REITs境外上市案例概述、架构重组、法律合规，及境外贷款在REITs上市项目中的运用等四个方面深度解析中国企业海外发行REITs的法律实践。

一、REITs境外上市情况概述

北大光华的张峥教授在《中国REITs市场建设》一书中提出了我们需要以历史的同理心来回顾海外REITs市场的发展，并研究境内外REITs市场基础的耦合之处。笔者认为，在宏观环境的相似性之上，更需要关注支撑发行人和投资人选择海外发行商业不动产REITs的商业逻辑。

REITs自1960年于美国诞生以来，已经成为仅次于股票和债券的第三大类基础金融资产，市值超过2万亿美金。在2003年后，中国香港和新加坡REITs市场凭借着与大陆相近的政治经济纽带、交易时差和投资者基础等因素，成为中国企业海外发行REITs的首选。截至2021年9月底，11支香港房托中，有6支覆盖了中国境内物业资产；42支新加坡REITs中，涉及中国资产的S-REITs有10支，在5支纯中国资产REITs中最具知名度的有凯德中国商用信托和砂之船奥特莱斯REITs，以及近期远洋资本所参股的大信商业信托。

就发行人最关心的发行条件而言，香港于2020年底对《房地产投资信托基金守则》进行修订，一定程度上放松了对REITs发行的要求，与新加坡的发行条件趋于相似。目前，两地发行模式均重视底层资产的现金流，强调高分红、低杠杆，均要求资产总值75%必须投资于产生定期租金收入的不动产项目，禁止投资唯有开发计划的空地资产；房托的杠杆率不超过50%；至少90%的可分派收入需定期分红。新加坡可采用公司制和信托制两种模式，香港为信托制模式。

就投资人关注的税收优惠而言，在REITs层面，两地在出售资产、持有物业环节均有所得税减免，均仅限出售物业利得和用于分红部分的免税。其中，新加坡的优惠政策更偏向新加坡当地物业。在投资者层面，两地均对投资者的分红收入和出售REITs份额免征所得税。其中，新加坡对机构投资者的分红收入按照18%征收。从市场表现上，新加坡REITs的年化总投资收益率高于香港市场。从市净率角度，各资产类型REITs的折溢价状况差异较大，香港REITs整体折价率较新加坡更大。

新港两地的交易所都十分重视对中国大陆资产的商业开发，不断优化REITs的上市条件，吸引头部商业地产运营商进入REITs大家庭。

二、REITs境外上市的架构重组

1. 中国企业境外发行REITs股权架构

REITs的境外上市重组本质上属于红筹重组，即在境内物业和境外发行主体之间搭建一系列持股结构。红筹重组完成后，总体将形成“实际控制人/原境内公司股东-境外控股公司-房托基金/REITs-境外SPV公司-境内公司”的持股结构。

在重组启动后，先由实际控制人/原境内公司股东于境外设立红筹持股架构。作为境外持股平台的空壳公司，设立地和层次的设置主要从避税、保密性以及未来境外股权操作便利性的角度考量，一般可根据需求选择在开曼群岛（Cayman）、英属维尔京群岛（BVI）或中国香港设立。搭建境外红筹持股架构的同时，境内一般还会进行非上市资产的剥离、上市资产的纳入等境内重组动作。完成后，通过由境外架构中最下层公司收购境内项目公司股权的方式 ，实现境内外权益的连接，或称 “境内资产出境”。

2. 境外REITs上市红筹重组要点

（1）自然人或企业境外投资手续

中国籍实际控制人/原境内公司股东搭建境外架构并最终在境外控股公司持股的过程中，主要涉及37号文登记和ODI审批。

针对以境内企业或机构的名义持有境外第一层公司的股权，需办理ODI手续。由于红筹重组中境外架构一般存在不止一层的境外公司，对于境内企业或机构间接投资的境外第二层或更多层级公司，需根据相关法规或资金出入境需求办理ODI境外再投资手续。A股上市公司、国资委控股公司等主体进行境外投资时，由于其难以穿透到自然人，则一般通过办理ODI手续的方式完成REITs重组下的境外投资。

针对实际控制人或原境内公司股东以境内自然人名义持有境外第一层公司股权，则需根据《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（以下简称“37号文”）的规定办理境外投资外汇登记手续。通常对于非专业财务投资机构且股权穿透后可以追溯到自然人控制股东的情况，建议通过办理37号文外汇登记的方式完成REITs重组下的境外投资。

（2）境内资产出境

境内资产出境步骤中涉及《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“10号文”），主要是第11条对于关联并购审批的规定，即境内公司企业或自然人以其控制的境外公司为名义并购有关联的境内公司。关联并购审批需要经过商务部审批，在实践中获批的难度较大。为回避10号文下关联并购审批的适用，红筹重组中常以“在境内公司层面引入无关联境外投资者，将境内公司变更为外商投资企业，不再满足10号文下被并购标的应为内资企业”作为主要解决10号文关联并购规定适用的重组方法。

实践中，REITs的红筹重组存在两种操作方法：

● “两步走”，在境内公司层面引入小比例无关联境外投资者（如5%），使得境内公司变更为中外合资企业（“JV”），后再由实际控制人下属公司收购该JV。

●“先卖出再买入”， 由无关联境外投资者收购境内公司100%股权，将境内公司变更为外商独资企业（“WFOE”），后再由实际控制人下属公司收购该WFOE。

“两步走”方案的好处是阶段性引入的小股东并不影响实际控制人的控制权，可能存在更大的税务筹划空间，即便根据10号文的要求以内资公司的评估价值支付并购对价，也不占用过多的资金。而“先卖出再买入方案”中，无关联境外投资者需一次性收购境内公司100%的股权，且由于按估值作价，收购对价较高，原股权溢价增高，亦可能带来更大的税负成本。同时，由于本次外资并购属于转移控制权的第三方转出，税务筹划空间相对于同一控制下转让较小。

从REITs上市重组案例来看，“先卖出再买入”是境外发行REITs，特别是新加坡发行REITs的主流选择。因此，如企业选择在新加坡上市，从符合监管机构惯性把握的角度，选择“先卖出再买入”方案更为稳妥；而从经济效率方面考量，选择“两步走”方案更为合适。

（3）大红筹审批

结合《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知（国发[1997]21号）》（以下简称“97红筹指引”），实操中普遍认为，大红筹结构一般是指拟境外上市主体实际控制人或控股股东无法穿透到个人的中国境内企业，例如国资企业和上市公司等。这些企业通常不得不适用大大红筹结构，根据97红筹指引及上市惯例，大红筹结构下境外上市需要经过中国证监会审批及/或省级人民政府或者国务院有关主管部门同意（以下简称为“大红筹审批”），实践中，除大型国企外，前述大红筹审批难以取得。

如果该等中国企业股权穿透后可以穿透到自然人，则重组惯例中都会由该等自然人在境外搭建架构避免大红筹审批。同时，97红筹指引为存在大红筹结构的REITs发行留下解释空间：根据97红筹指引字义，其仅适用于“股票”发行而不适用于“信托基金单位”发行。目前存在大红筹结构的新加坡及中国香港上市REITs的发行文件中均未披露大红筹审批的问题。因此，在境外律师根据当地上市规则确认REITs发行的信托基金单位不属于“股票”的情况下，存在大红筹架构的REITs发行一般认为不需要经过大红筹审批。

（4）境内资产出境股权转让对价支付时间节点

REITs上市中的境内项目公司都是持有物业的重资产企业，净资产价值高，在境内资产出境与资产注入REITs时均需要高额的股权转让对价。在不具备通过换股方式支付对价的情况下，以现金方式支付收购境内项目公司的股权转让对价将对公司的现金流带来巨大挑战。

而不同于一般境外IPO重组中要求重组相关股权转让对价在递交上市申请前或上市前支付完毕的惯例，REITs可以以上市募集资金用于支付境内资产出境的股权转让对价，这为缓解公司重组现金流压力提供便利。

在今年上市的顺丰房托IPO案例中，上市前需要分拆顺丰控股的资产和子公司（“分拆资产”）并将分拆资产注入顺丰REIT。分拆资产的买卖协议（SPA）中约定，买方先以提供期票（Promissory Note）予卖方的方式完成交割，并约定在上市后的五天内买方必须兑现该期票。本次顺丰REIT上市前也邀请了银行组成银团向顺丰REIT的子公司提供贷款，用以收购分拆资产。顺丰REIT在上市后，利用上市募集的资金加上银团提供的贷款兑现期票。

3. REITs上市红筹重组中的税务筹划

REITs税务重组主要从降低净资产、降低股权转让溢价、减少现金流占用、构建股债比、利用税收优惠几个角度进行：

REITs上市红筹重组中的税务筹划

信息来源：根据与金杜团队的访谈内容整理

三、REITs境外上市的法律合规

对于境外REITs上市而言，入池资产需要中国律师对于其进行法律尽调、合规摸查并最终出具法律意见书；监管机构也会对于REITs体系内的资产在业绩记录期内的合规性做出反馈和问询。

物流地产与商业地产（包括购物中心、写字楼与酒店等）为目前境外上市REITs中的主流业态，上市项目的尽调更加注重物业权属干净、建筑物用途的合规及租赁关系的稳定性等因素。对物业资产及项目公司的尽调还需关注一般房地产开发企业的常见法律问题，包括闲置土地、逾期开竣工、未批先建、人防消防验收、社保公积金未足额缴纳等。

适宜发行REITs的资产的法律尽调关注要点及解决措施

信息来源：根据与金杜团队的访谈内容整理

在法律整改方面，以核查节点作为新老划分，核查节之点前是过往瑕疵，之后是未来经营状态。针对报告期过往3年内的瑕疵，整改手段以取得主管机关的确认为主，确保该等瑕疵不会造成重大不利影响和行政处罚，以及由发行人的控股股东做出弥偿承诺，报告期内的违规行为对REITs造成的损失须由大股东兜底。针对未来的经营状态，发行人需要确保进入合规经营的轨道上。

四、境外贷款在REITs上市项目中的运用

REITs上市前，境内外银团的落实是IPO成功的先决条件。与境外贷款相关的法律要点主要有以下几个方面：

1. 2044号文发改委备案

根据《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号，以下简称“2044号文”），境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具，包括境外发行债券、中长期国际商业贷款等，须事前向国家发展改革委申请办理备案登记手续，并在每期发行结束后10个工作日内，向国家发改委报送发行信息。存在红筹架构的企业，如以境外控股公司举借外债，由于其主要资产位于境内，普遍认为需适用2044号文。

2. 外债外汇登记

根据《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发[2017]9号，以下简称“9号文”），境内企业应当在跨境融资合同签约后但不晚于提款前3个工作日，向国家外汇管理局的资本项目信息系统办理跨境融资情况签约备案。在REITs举借外债或者上市募资后，可以选择通过境外母公司向境内持有资产项目公司或境内SPV提供跨境股东借款的方式将资金汇入境内，在这种情形下，境内企业应当根据9号文办理外债登记。

实操中，需要关注持有商业物业资产的境内项目公司存在被认定为房地产企业的可能性，一旦被认定为房地产企业，则外债登记难以办理，并且须提前沟通外债结汇后的资金用途。

3. 内保外贷外汇登记

根据《跨境担保外汇管理规定》及其操作指引（汇发[2014]29号文）（以下简称“29号文”）的规定，担保人注册地在境内、债务人和债权人注册地均在境外的跨境担保属于内保外贷，境内机构办理内保外贷业务应办理内保外贷登记。在REITs或者REITs管理人境外贷款的情况下，可能要求由境内物业项目公司提供担保，在此情况下则构成内保外贷结构，需办理外汇登记。

4. 租金收入账户应收账款质押

在部分境外贷款中，贷款人可能要求借款人以境内物业公司的租金收入账户进行质押、提供担保，该等担保类型属于应收账款质押，根据《应收账款质押登记办法》，应收账款质押应于中国人民银行征信中心办理的登记。

在本期的线上论坛，孙昊天律师团队从REITs境外上市情况概述、资产架构重组、法律合规以及境外贷款运用这几个方面，为中国企业海外发行REITs勾勒出清晰的法律框架图。希望能够拨云见日，为更多的中国企业在上市过程中提供清晰的、系统性的交易解决方案，也为投资者带来更大的价值。