导 读

中国银行保险监督管理委员会（下称“银保监会”）于2021年11月17日发布了《中国银保监会办公厅关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》（银保监办发[2021]120号）（下称“120号文”），明确规定“允许保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金”，并就保险资金投资基础设施证券投资基金（下称“基础设施基金”）事宜做了具体规定。

120号文是继2020年4月30日中国证监会与国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（下称“《REITs试点通知》”）、2020年8月7日中国证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕54号）（下称“《基础设施基金指引》”）以来，REITs领域的又一重磅文件，为保险资金参与基础设施基金指明了方向。

120号文共十二条，分别从基础设施基金的定义、保险机构的资质要求、投资标的的条件、投资监管比例、投资及投后风险管理等方面分别做了明确。本文将就120号文的内容逐条予以解读。

01

120号文明确了“基础设施基金”的定义

第一条

本通知所称基础设施基金，是指依据国务院证券监督管理机构有关规定设立并公开发行，由符合条件的基金管理人管理，主要投资于基础设施资产支持证券并通过资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权的基金产品。

条文解读

120号文第一条明确了保险资金可投资的“基础设施基金”的定义，即保险资金投资的基础设施基金必须要满足如下条件：

1.基金必须是根据证监会的相关规定设立且“公开发行”的。

根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》（证监会令第104号）（下称“104号文”）及《中华人民共和国证券投资基金法（2015修正）》（下称“《证券投资基金法》”）的规定：

“公开发行的基金”即经中国证监会注册申请并发售的基金，其具体的注册、募集、发售流程及各项具体要求应符合前述104号文和《证券投资基金法》的具体规定。

2.该基金必须由“符合条件的基金管理人管理”。

根据104号文、《证券投资基金法》及《基础设施基金指引》的规定，公开募集的基金的基金管理人应符合下列要求：

3.明确了保险资金参与基础设施基金的具体模式。

保险资金参与基础设施基金的具体模式为：保险资金直接投资于基础设施基金，基础设施基金主要投资于资产支持证券，资产支持证券投资于基础设施项目公司股权，基金通过持有资产支持证券的份额间接持有基础设施项目公司全部股权。

综合上述，保险资金参与投资的基础设施基金的一般交易架构如下图所示：

上述120号文对“基础设施基金”的定义，与《基础设施基金指引》第二条中对“基础设施基金”的定义实质上保持了一致，《基础设施基金指引》第二条规定，“本指引所称基础设施基金，是指同时符合下列特征的基金产品：

（1）80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权；

（2）基金通过资产支持证券和项目公司等载体（以下统称特殊目的载体）取得基础设施项目完全所有权或经营权利；

（3）基金管理人主动运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的；

（4）采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。”

02

120号文明确了保险机构治理和投资决策要求

第二条

保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理公司（以下统称保险机构）开展基础设施基金投资业务的，应当公司治理完善，市场信誉良好，具备健全有效的内部控制体系和投资管理制度，经营审慎稳健。

第六条

保险机构应当健全公司治理，完善投资基础设施基金的决策程序和授权机制，建立相对集中、分级管理、权责一致的投资决策和授权制度，明确相关决策机构的决策权限。

条文解读

此处将第二条和第六条放在一起解读，是因为这两条主要是针对拟参与保险机构提出了公司治理、投资决策方面的要求：

1.要有完善的公司治理、健全有效的内控体系和投资管理制度。

保险集团（控股）公司、保险公司（以下合称“保险公司”）和保险资产管理公司要有完善的公司治理、健全有效的内控体系和投资管理制度。“公司治理监管”被视为银行保险监管工作的“牛鼻子”。2018年3月，原银监会和原保监会合并组建为银保监会，在编制非常紧张的情况下，银保监会专门成立公司治理监管部，统筹银行业和保险业公司治理监管，就充分体现了银保监会对公司治理监管工作的重视。2021年6月2日银保监会发布了《银行保险机构公司治理准则》（银保监发[2021]14号），全面系统地对保险机构治理主体以及相关机制设置进行了规范，不仅包括三会一层、独立董事的设置，还明确了信息披露、内部控制和风险管理等要求和机制。未来保险机构都应按照《银行保险机构公司治理准则》（银保监发[2021]14号）的要求完善公司治理。

2.要有完善的投资基础设施基金的决策程序和授权机制。

保险公司和保险资产管理公司要完善投资基础设施基金的决策程序和授权机制，包括相应的决策机制的设立、相关制度的建设、明确的职责权限等。

03

120号文明确了保险机构的资质要求

第三条

保险集团（控股）公司和保险公司自行投资基础设施基金的，应当具备不动产投资管理能力，最近一年资产负债管理能力评估结果不得低于80分，上季度末综合偿付能力充足率不得低于150％。

保险集团（控股）公司和保险公司委托保险资产管理公司及其他专业管理机构投资基础设施基金的，最近一年资产负债管理能力评估结果不得低于60分，上季度末综合偿付能力充足率不得低于120％。

第四条

保险资产管理公司受托管理保险资金或通过保险资产管理产品投资基础设施基金的，应当具备债权投资计划产品管理能力，且公司最近一年监管评级结果不得低于C类。

条文解读

120号文第三条和第四条明确了拟投资公开募集基础设施证券投资基金的保险机构的资质要求，即在自行投资和委托投资的情形下，对于保险公司、保险资产管理公司分别提出了不同的要求：

1.保险公司如自行投资的，要具备不动产投资管理能力，且最近一年资产负债管理能力评估结果不得低于80分，上季度末综合偿付能力充足率不得低于150％。

2.保险公司如委托投资的，受托的保险资产管理公司要具备债权投资计划产品管理能力，且最近一年的监管评级结果不低于C类；同时作为委托人的保险集团（控股）公司和保险公司最近一年资产负债管理能力评估结果不得低于60分，上季度末综合偿付能力充足率不得低于120％。

对于保险机构的投资管理能力的要求由来已久，早在2009年，原保监会印发《关于加强资产管理能力建设的通知》（保监发〔2009〕40号），首次明确保险机构信用风险管理能力（无担保债券投资能力）和股票投资管理能力标准；2010年、2013年原保监会又分别通过《保险资金运用管理暂行办法》《关于加强和改进保险机构投资管理能力建设有关事项的通知》等文件进一步明确保险机构投资管理能力的构成和相关标准。但基于原有的保险机构投资管理能力设置不合理等问题，2020年10月10日银保监发布《关于优化保险机构投资管理能力监管有关事项的通知》，优化整合了保险机构投资管理能力，将保险机构投资管理能力明确为信用风险管理能力、股票投资管理能力、股权投资管理能力、不动产投资管理能力、衍生品运用管理能力、债权投资计划产品管理能力、股权投资计划产品管理能力7类，并取消了投资管理能力备案管理，将保险机构投资管理能力管理方式调整为公司自评估、信息披露和持续监管相结合，对信息披露的内容、形式、方式、频次等进行了明确，同时规定了违规情形和责任，全面压实保险机构主体责任。

根据《关于优化保险机构投资管理能力监管有关事项的通知》，保险公司和保险资产管理公司分别适用不同的投资管理能力，具体如下图所示：

2021年6月7日，中国保险行业协会发布《保险公司投资管理能力建设情况通报》1，根据该情况通报，截至2021年3月31日，共有110家保险公司具备不同类型的投资管理能力合计249项，其中40项能力为《关于优化保险机构投资管理能力监管有关事项的通知》发布后新增。94家保险公司暂未具备任何投资管理能力。2021年7月20日，中国保险资产管理业协会（下称“资管协会”）发布了《保险资产管理公司投资管理能力建设及自评估信息披露情况通报》2，明确截至2021年3月31日，共28家保险资产管理公司披露投资管理能力建设及自评估情况121项，其中首次披露12项，半年度披露109项。

综上，120号文发布实施后，具备不动产投资管理能力的保险公司、具备债权投资计划产品管理能力的保险资产管理公司将有机会参与对基础设施基金的投资。

04

120号文明确了投资标的的管理人的条件

第五条

保险资金投资的基础设施基金，基金管理人和资产支持证券管理人在注册资本、管理资产、专业人员、资产托管、风险隔离等方面，应当符合银保监会关于保险资金投资不动产相关金融产品的监管要求。其中，基金管理人和资产支持证券管理人的管理资产和专业人员可以合并计算。

条文解读

本条明确保险资金参与投资基础设施基金，适用投资不动产相关金融产品的监管要求，基于此，其基金管理人和资产支持证券管理人都需要符合保险资金投资不动产相关金融产品的对应的专业机构的要求。

根据《保险资金投资不动产暂行办法》（保监发〔2010〕80号）第九条的规定，符合下列条件的投资机构，可以为保险资金投资不动产提供有关专业服务，发起设立或者发行不动产相关金融产品：

（1）在中国境内依法注册登记，具有国家有关部门认可的业务资质；

（2）具有完善的公司治理，市场信誉良好，管理科学高效，投资业绩稳定；

（3）具有健全的操作流程、风险管理、内部控制及稽核制度，且执行有效；

（4）注册资本不低于1亿元；

（5）管理资产余额不低于50亿元，具有丰富的不动产投资管理和相关经验；

（6）拥有不少于15名具有不动产投资和相关经验的专业人员，其中具有5年以上相关经验的不少于3名，具有3年以上相关经验的不少于4名；

（7）接受中国保监会涉及保险资金投资的质询，并报告有关情况；

（8）最近三年未发现重大违法违规行为；

（9）中国保监会规定的其他审慎性条件。

基于上述，保险资金投资的基础设施基金，基金管理人和资产支持证券管理人都需要符合《保险资金投资不动产暂行办法》上述第九条的规定，但基金管理人和资产支持证券的管理人管理资产和专业人员合并计算，即：

一是基金管理人和资产支持证券的管理人管理的资产余额合计不低于50亿元；

二是基金管理人和资产支持证券的管理人合计拥有不少于15名具有不动产投资和相关经验的专业人员，其中具有5年以上相关经验的不少于3名，具有3年以上相关经验的不少于4名。

实际上120号文第一条提到基础设施基金应由符合要求的基金管理人管理，而本条对于基金管理人提出了更高的要求，即不仅要满足原有的公开募集基础设施证券投资基金的基金管理人的要求，同时还需要满足保险资金监管的上述对应要求。

05

120号文明确适用不动产投资监管比例要求

第七条

保险集团（控股）公司和保险公司投资的基础设施基金及投资于基础设施基金比例不低于80％的资产管理产品，应当纳入不动产类资产投资比例管理。

条文解读

基于保险资金审慎和稳健的投资原则，监管对于保险资金的投资历来实行穿透式监管。保险资金投资基础设施基金，穿透到底层，投资的是基础设施类不动产，因此，120号文第七条明确规定保险资金投资基础设施基金及主要投资于基础设施基金的资管产品（投资比例不低于80%），纳入不动产类资产的投资比例管理。

2014年1月23日，原保监会出台了《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》（保监发〔2014〕13号）（下称“《资金监管比例通知》”），将保险资金可投资资产分为了流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产和其他金融资产等五个大类资产，并针对五大类资产明确了监管比例，包括大类资产监管比例、风险集中度比例，其中规定：

（1）保险公司投资不动产类资产的账面余额（不包括购置自用性不动产的账面余额），合计不高于本公司上季末总资产的30%。

（2）保险公司购置自用性不动产的账面余额，不高于本公司上季末净资产的50%。

（3）保险公司投资单一不动产类资产的账面余额，不高于本公司上季末总资产的5%。其中单一不动产类资产投资是指投资不动产类资产中的单一具体投资品种，如果投资品种分期发行，投资单一资产的账面余额为各分期投资余额合计。

06

120号文明确投资前和投资后的风险管理要求

1.投资前的风险管理要求

第八条

保险机构投资基础设施基金前，应当对基础设施基金持有项目的经营管理、财务、现金流、法律权属等情况进行分析评估，形成分析评估报告。

第九条

保险机构应当加强投资基础设施基金的风险管理，按照上市权益类资产投资管理要求，建立健全内部控制制度和风险管理制度，防范内幕交易、利用未公开信息交易、利益冲突和利益输送。

条文解读

120号文第八条和第九条明确了保险机构投资基础设施基金前的风险管理要求：

一是明确投资前应对基金持有项目从经营管理、财务、现金流、法律权属等方面进行分析评估并形成评估报告。基于前述要求，在未来的投资实务中，保险机构可能根据实际需求聘请专业的第三方机构就投资标的进行前期的财务、法律尽调等，进而形成完整的评估报告。

二是要求针对基础设施基金要按照上市权益类资产投资管理要求，建立健全对应的内控和风险管理制度。

根据《资金监管比例通知》第一条及附件《大类资产可投资品种》第三条的规定，权益类资产包括上市权益类资产和未上市权益类资产。其中上市权益类资产是指在证券交易所或符合国家法律法规规定的金融资产交易场所（统称交易所）公开上市交易的、代表企业股权或者其他剩余收益权的权属证明，以及主要价值依赖于上述资产价值变动的资产。境内上市权益类资产品种主要包括股票、股票型基金、混合型基金、权益类保险资产管理产品，境外上市权益类资产品种主要包括普通股、优先股、全球存托凭证、美国存托凭证和权益类证券投资基金，以及其他经中国保监会认定属于此类的工具或产品。

2015年12月7日，原保监会印发了《中国保监会关于印发〈保险资金运用内部控制指引〉及应用指引的通知》（保监发〔2015〕114号），其附件4为《保险资金运用内部控制应用指引第3号——股票及股票型基金》，其中就保险资金投资股票及股票型基金，从总则、内部的岗位设置和职责分工、授权批准、投资研究与决策控制、投资执行控制、投资后管理等方面做了全面的规定。基于上述，保险公司投资基础设施基金，应当参照前述《保险资金运用内部控制应用指引第3号——股票及股票型基金》做好相应的内控和风险管控。

2.投资后的风险管理要求

第十条

保险机构应当审慎评估投资基础设施基金可能出现的重大风险，制定相应风险处置预案。基金净资产发生10％及以上损失，基础设施项目运营、项目现金流或产生现金流能力发生重大变化的，保险机构应当及时向银保监会报告。

第十一条

保险集团（控股）公司和保险公司应当将保险资金投资基础设施基金情况纳入季度资金运用情况报告，保险资产管理公司应当将组合类保险资产管理产品投资基础设施基金情况纳入年度产品业务管理报告，报告内容包括相关投资情况、项目运营情况、风险管理情况等。

条文解读

120号文第十条和第十一条明确了保险机构投资基础设施基金后的风险管控：

（1）如投资后，出现下列情形的，保险机构需及时向银保监会报告：基金净资产发生10％及以上损失，基础设施项目运营、项目现金流或产生现金流能力发生重大变化的。

（2）保险集团（控股）公司和保险公司应当将保险资金投资基础设施基金情况纳入季度资金运用情况报告，保险资产管理公司应当将组合类保险资产管理产品投资基础设施基金情况纳入年度产品业务管理报告，报告内容包括相关投资情况、项目运营情况、风险管理情况等。

07

120号文明确了基础设施基金投资的监管机制

第十二条

保险机构违反本通知规定投资基础设施基金的，银保监会责令限期改正，并依法采取监管措施或实施行政处罚。

条文解读

最后一条明确，如保险机构违反120号文的规定参与基础设施基金的投资的，将会受到银保监会的监管措施或行政处罚，但是120号文并未明确具体的责任承担机制和罚则机制，具体的责任承担和罚则机制还有待于未来由监管部门做进一步的细化和明确。

公募REITs产品作为一种投资于不动产等领域的长期投资工具，具备分红收益稳定、资产相关度低、流动性强及运营透明度高等优势，这与保险资金的中长期、对资产流动性、稳定分红及投资退出的需求等有着天然的契合度，因此，保险资金参与基础设施基金的投资，有助于优化保险资金的资产配置、充分发挥保险资金的支持经济发展的作用。但公墓REITS作为国内新型的投资工具，尚有很长的路要走，此次120号文的发布只是为保险资金参与基础设施基金开闸，未来随着公墓REITS的不断发展、成熟，与之相关的各项制度也将不断推进和完善，保险资金参与公墓REITS也将大有可为。