中国REITs论坛（ China-REITs-Forum）根据往期研究，整理了REITs系列相关内容，为初次接触REITs领域的人士提供专业、权威、客观的观点。本文为CRF一文读懂系列第四篇——REITs发起人必读之六问六答。

在此次公募REITs政策推出之前的发行方调研中，发起人对采用REITs这一新融资模式的“经济帐”时常感到困惑。实际上，对REITs产品作用的理解，除了考虑融资成本外，更重要的是看对企业报表结构、流动性以及运营模式的重大改善作用，有利于帮助企业打破生命周期，实现可持续发展。

一、REITs对发起人的意义？

REITs可以盘活存量资产、改善流动性。通过发行REITs产品，企业将以处置资产的形式获得大笔货币资金作为交易对价，与银行贷款、债券等融资途径不同，该资金并非债务融资获得，因此使用范围较为广泛、用途灵活，可有效增强资产流动性。

REITs可以改善财务报表结构。不论选择是否资产出表，发行REITs产品在财务效果上均可以有效降低企业的负债，优化财务报表结构；若选择资产出表，则可以进一步确认利润，优化公司财务指标。

REITs可以构建完整的不动产业务链条。企业持有的不动产在培育提升成熟度和收益水平后，可通过REITs平台进行退出，打造持续、清晰、可复制的重资产开发-持有-退出的发展模式，使运营成熟的持有型物业重获市场估值的同时，实现了公司利润和资金退出需求。

REITs可以适度保留资产增值收益及控制权。通过持有REITs份额和提供资产管理服务等方式，发起人在将持有型资产置入REITs后，依然可以实现对资产保留部分控制，从而在回收投资、保持控制力和分享未来资产增值收益之间寻求到最佳平衡。

二、REITs发行是否受企业主体信用影响？

中国已发行的类REITs产品偏向固定收益属性，通过结构化分层，将产品分为优先级和权益级，优先级部分需评级公司给予评级，以出售给偏好固定收益类产品的投资者，权益级一般不予评级为企业主体自身持有。优先级一般需企业主体给予相关的增信，以保障投资者利益。产品评级的过程一般会受企业主体信用的影响，给出优先级AAAsf/AA+sf/AAsf等不同评级级别，从而影响类REITs产品优先级部分风险定价。

但公募REITs产品偏向权益属性，回归资产的本源，更加注重成熟运营的不动产资产本身的价值，依靠不动产资产自身产生的收入和资产增值实现投资者收益。因此，公募REITs受企业主体信用影响较小。

对于部分投入运营不久收入、相对不稳定，经营收益方面仍有一定提升空间的资产，前期运营阶段还需企业主体给予相关的增信，以维持投资者前期收益，REITs发行可能会受企业主体信用影响，但随着资产运营的逐步成熟，企业主体信用在产品中的作用将逐步淡化，投资人对企业主体的考察焦点将从财务报表等反映主体信用的硬性指标向其能够赋予底层不动产资产高附加值的专业化运营能力的软实力转变。

三、REITs产品发行的流程？

境内REITs的产品架构采用“公募基金+ABS”模式，因此整体操作流程涉及两大环节：

第一，类REITs环节（即ABS层面）。类REITs产品的操作过程主要涉及资产重组、产品申报及簿记发行三方面。在完成基础资产重组操作、产品文件经交易所事前备案并取得无异议函的基础上，通过“簿记建档”方式确定投资人构成，继而完成类REITs产品的募集设立工作。

第二，公募对接环节。境内REITs通过募集发行公募基金、并由公募基金收购类REITs全部或部分证券份额的方式完成公募对接。公募对接环节主要涉及公募基金注册、路演询价、募集设立、类REITs收购、挂牌上市等五方面。公募基金申报文件在证监会获准注册后，可启动路演发行工作，并以询价方式确定最终发行价格。公募基金募集设立后，将在限定时间内完成类REITs收购及挂牌上市，随后投资人所持公募基金份额即可在交易所集合竞价交易平台自由交易流通。

四、哪些基础设施资产适合参与公募REITs试点？操作过程需要重点关注资产的哪些方面？

根据2020年4月30日中国证监会、国家发改委联合发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金试点相关工作的通知》规定，试点项目要：

聚焦重点区域，即优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施、水电气热市政工程、污水/垃圾处理等。鼓励新型基础设施、国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。

聚焦优质项目，试点项目应符合以下条件：1、项目权属清晰（已通过竣工验收，PPP项目收入来源以使用者付费为主）；2、已产生持续稳定的收益及现金流；3、发起人及基础设施运营企业信用稳健，最近3年无重大违法违规行为，基础设施运营企业具备丰富的运营管理能力。

此外，还提出“融资用途应符合国家产业政策，鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，形成良性投资循环。”

五、企业参与公募REITs，是否需要具备相关条件或资质？

与向银行直接贷款或其他融资方式相比，进行REITs操作具有哪些优劣？

对于投资人来说，REITs市场是不动产投融资体系的重要组成部分，不仅可以为企业活动注入资金，同时还可以帮助企业改善财务与经营模式，实现战略转型，最终促进企业的持续、稳健、健康发展。

就融资功能而言，企业与融资相关的财务行为有两种类型，一种是增量融资，另一种是盘活存量。增量融资指的是通过银行贷款、发行债券或增资扩股等方式为企业的经营活动融入资金，表现为企业资产负债表的扩张；盘活存量则是指通过永久或暂时出售的方式，将存量资产转变为资金，用以支持企业的经营活动。债务融资具有明确的还本付息时点，对按时还款的要求较高，负债金额过大也会增加企业运营风险；股权融资是将企业权益部分让渡于市场投资人，一定程度上将分散企业实际控制人的控制力。这两点顾虑可以通过REITs来避免。

REITs的融资功能并不主要体现为直接为企业提供增量资金，而是通过将存量资产变现来缓解企业的资金压力。相比于直接出售资产，在REITs市场上出售资产权益，一方面可以降低由于资产缺乏流动性而带来的估值损失，另一方面可以保有决定整体资产控制权是否转移的选择权。REITs通过真实出售对应基础资产，起到资产出表的效果，不会为企业积累负债、增加企业杠杆率。REITs融资的资金所得无用途限制，可以更广泛的投入于企业运营。

就改善运营模式、提高资金的使用效率而言，不动产项目通常历经土地开发、建设、运营培育、资产成熟等各个发展阶段，每个阶段的风险程度、收益性、和透明度均存在一定的差异，需要不同的金融产品予以支持以获得最大的风险-收益匹配。一般的做法是在前期开发与培育阶段，引入私募基金、开发基金或银行贷款，等项目成熟后，前期投资可以选择在REITs市场退出。这样，资产原始权益人可以回笼资金用于后续开发投资。境外拥有不动产的成熟大型商业集团，如新加坡凯德集团，正是采用“PE+REITs”的运作模式帮助集团的快速扩张和持续开发。

就战略调整而言，在持有型物业的模式下，企业长期面临着资产负债表期限和风险错配的财务问题，成熟的REITs市场为企业提供改变传统自建、自持不动产的重资产运营模式，使企业向专业化的服务企业发展。越秀集团是中国最早尝试利用REITs进行轻资产运营的不动产企业之一，越秀地产与越秀房托（越秀REIT）建立“开发+运营+金融”的全链条模式，越秀地产进行拿地、开发和前期运营，之后将已在地产平台上证劵化的项目注入越秀房产基金，进行二次证券化，项目售出利润能够形成核心利润，在实现重资产剥离的同时，依然保留相关物业的控制权。

六、企业应该选择进行类REITs操作？还是公募REITs操作？

公募REITs与类REITs并无孰优孰劣之分。发起人在考虑采用何种产品模式时，应当结合资产的经营阶段、对资产未来退出方式的安排、对于资产控制力的要求等因素综合考虑。

公募REITs与类REITs产品并非替代关系，二者彼此互补、缺一不可。公募REITs作为国内REITs市场的有效补充，将进一步完善我国REITs市场产品图谱，但在产品定位方面与类REITs属于互补关系，类REITs产品仍具备独立发展空间。就二者适合的资产阶段而言，类似于股权投资领域PE与IPO的关系：类REITs产品适用于仍处在价值上升通道的资产，在经营收益方面仍存在一定提升空间；而公募REITs产品适用于已高度成熟、进入稳定运营期的资产。另外，从发达国家REITs市场整体构成情况来看，私募REITs（接近于国内的“类REITs”）往往由专业机构投资者主要参与，并且在整体市场份额中占比较大。