日前，沪深两市交易所公布了首批9只公募REITs产品的公众投资者认购结果，由最终的配售比数据来看，公众投资者投资热情高涨，多只产品获配比例低于5%，其中首钢绿能以1.76%的配售比刷新公募历史上最低配售比例。

不过，公募REITs作为新的投资品种，其交易模式和收益方式与股、债等产品都大有不同，一些散户交易者对于其运行模式也不够了解，有资产市场人士认为，投资者有必要深入了解REITs预期收益率等核心问题，才能较好投资公募REITs，避免预期和现实产生较大差异。

底层资产决定REITs特性

依据底层资产权属特征不同，中国基础设施公募REITs可大致分为产权类（永续类）和经营权类（非永续类），前者以租金（或运营外包服务）为主要收入来源的产权类资产，如仓储物流、产业园区、数据中心等；后者依据与政府签署的特殊经营协议进行收费的特许经营类资产，如水电气热市政工程、高速公路等。

这两类REITs产品的预期投资收益构成存在明显差异，并且和股、债也很不同。

某投行研究部指出，一般来说REITs的收益可拆解为股息收益和增值收益两部分，分别体现来自资产的现金分派和价值变动。以招募资料披露的数据来看，首批产品的基础设施现金分派率都不低，特许经营类项目的预计现金分派率普遍高于产权类项目，2021-2022年预计现金分派率在6%-12%区间内，相比较产权类项目在4%-5%之间。

二者之间的差异主要是因为底层资产的性质不同。

首先，对于仓储物流、产业园区等产权类REITs，其初始现金分派率可能看似不高，但未来租金增长大概率将带来底层资产价值的上升从而驱动增值收益；而类似高速公路的经营权类REITs则以股息收益为主，其经营权价值将逐年递减直至终值归零，因而增值收益的体现可能不明显。

简单来说经营权类REITs从本质上更接近债，而产权类REITs的股性特征相对更强，其收益特性料介于传统股债之间，与国际市场上的REITs产品也更为接近。

其次，鉴于两类产品在增值收益预期上的差异，经营权类产品在股息收益上较产权类产品要求更高，从目前已经公示的试点产品情况来看两者初始收益率可能分别在8-12%和4-5%左右。

“但若综合考虑股息收益和增值收益，产权类和经营权类产品全周期投资的内部收益率（IRR）应该都将至少达到6-7%，较其在股息收益率上的差别要小的多。”该投行表示。

最后，考虑初始股息收益率将由发行价格决定，影响中国REITs未来投资回报率的主要变量将是股息分派的持续增长能力。经营权类REITs基于稳定现金流的基础设施，波动风险相对较小，但或许也相对缺乏了增长弹性。

产权类REITs因涉及不动产租约的动态调整可能面临一定程度的现金流波动风险，但不排除在主动管理下最终兑现出更高的长期增速。该增长可能全部体现到增值收益或股息收益，也可能分别体现在两部分当中。

那投资者在申购新发的公募REITs时，通过哪些指标可以大概了解产品的预期收益率呢？

那么，如何才能相对“平等”地对不同类型基础设施REITs的收益率进行比较呢？

戴德梁行和中联基金联合发布的研究报告指出，一个相对可行的方法是，以“持有至到期”为假设，将一只特许经营类REITs投资人每年的可供分配金额转换为“投资内部收益率”（IRR），这项指标已经将时间因素考虑在内，因此在不同项目之间将具备一定的可比性。

上市后交易情形或有分化

目前市场主流机构对于首批公募REITs试点产品表现出较高的积极性，对于各具体项目的投资价值也在紧密研判当中。

整体而言，作为在长周期视角下具备相对高确定性的可观内部收益率潜力的新金融产品，中国基础设施REITs对以银行理财子公司、保险、信托为主要代表的机构投资者具有较强的吸引力。这些机构可能成为首批REITs项目上市的重要参与者，并在上市后较长一段时间内稳定持有产品份额。

当然，考虑到目前投资者对于REITs产品形态和投资逻辑的熟悉度整体仍不算高，不排除公募REITs上市后交易表现因各方的认知差异呈现一定波动。

观察海外REITs发行上市后一年维度的价格表现，发现并不存在方向或幅度上的普适规律，而更多取决于单体REITs自身基本面优劣以及投资者在当时对于不同资产板块的配置偏好。

例如美国基础设施和数据中心板块有部分REITs在上市一年后录得累计50%以上的价格涨幅，而传统住宅、零售、办公板块REITs上市第一年内的价格变化幅度一般不超过20%，整体上涨跌互现。

又比如香港REITs上市后破发的情形较多，价格下跌幅度可达30-40%，可能和流动性、底层资产质量相对一般等因素有关。但香港也有类似领展房产基金这样通过主动资产管理几乎每年都可持续提升股价的案例。

“回到中国，尚难判断上市后REITs基金价格会否因何种外部因素呈现整体性大幅上升或下挫，但资金对首批各产品追捧力度分布不均可能引起产品间价格相对波动。”该投行表示。

以产权类REITs为例，仓储物流、产业园区、数据中心等各类资产的市场供需和透明度状况有明显差异，且此前主流机构在一级市场参与相关资产投资的经验积累程度不一，因此不排除机构本身对于资产类别有先期偏好，进而影响后市交易定价。

此外，考虑到经营权类REITs独特的产品形态，各机构对于其投资价值的看法在短期可能仍不甚统一，这可能也会带来价格上的影响。最后，也应注意到目前已经公示的首批产品在外部配售比例和管理人方案上的差异，可能也会对各自的产品流动性和增长预期造成影响。