REITs估值定价的核心，在于评估其长期稳定分红，以及由运营水平提升而使得资产增值的能力。

REITs市场有价格发现的功能，可以成为不动产市场价格的锚。

REITs市场价格和不动产的价格走势之间有着高度的同步性和相关性，而且REITs具有抵御不动产市场短期波动的能力。

市场对不动产投资使用资本化率作为定价标准非常认可，对于不同城市的同一业态资产，资本化率呈现出与投资关注度的负相关。

由中国REITs论坛、上海证券交易所、上海市发展改革委、上海市金融工作局联合主办的“中国REITs论坛2020年会”在上海圆满落下帷幕。本届年会主题为：“公募REITs起航·中国基础设施REITs的生态建设”。会上，《中国REITs指数之不动产资本化率调查》如期发布。北京大学光华管理学院副院长、金融学教授张峥在其演讲中表示，北大光华中国 REITs 研究中心、中国REITs论坛、戴德梁行、中联基金联合发起该调查研究，旨在通过分析国内不动产市场参与机构对不同城市各类业态在大宗交易市场中的专业判断，为中国 REITs 不动产资产定价体系的建设提供合理的基准指数。

张峥在“中国REITs论坛2020年会”上发表演讲

以下为演讲全文：

各位领导、各位嘉宾、各位朋友，大家好！今天论坛的主题是《中国基础设施REITs生态建设》，树立符合不动产商业逻辑本质的定价理念，建立完善的定价机制，使REITs价格成为基础设施和商业不动产定价的锚，是中国REITs市场建设的重要问题。

今天非常高兴代表我们的团队，在本届年会上分享我们的研究成果。大家知道，公募REITs是一个标准化的金融产品，在二级市场上市交易。在REITs制度下，REITs的价值创造建立在不动产资产的真实经营之上，资产运营产生的净现金流是给投资者分红付息的主要来源，通过资产本身的管理升级和估值提升，为投资者带来长期持有的收益。

从商业逻辑的本源出发，REITs估值定价的核心，在于评估其长期稳定分红，以及由运营水平提升而使得资产增值的能力。值得关注的是，REITs产品和REITs底层资产的定价与估值有着共同的逻辑。理论上，两者的定价有着相互锚定的关系。

REITs持有的不动产底层资产是具有大宗交易市场的，同时REITs产品是具有发行市场和二级市场的金融产品。REITs产品的价格是底层资产在金融市场上的定价，我们称之为“资产的REITs价格”。同时，大宗市场上有着同类资产的售价，可以确定底层资产的价格，我们称之为“资产的大宗价格”。

这两个价格长期来看应该具有一致性，如果差异较大，就存在优质投资机会，理论上称为套利机会。两个市场的套利机制，使得不动产资产的大宗市场与REITs市场之间长期来看存在着趋同性和内生相关性，这是非常重要的定价机制。

有了这样的机制，再根据对全球成熟REITs市场的观察，我们发现REITs市场有价格发现的功能，可以成为不动产市场价格的锚。REITs市场价格和不动产的价格走势之间有着高度的同步性和相关性，而且REITs具有抵御不动产市场短期波动的能力。大量的学术研究表明，全球大部分REITs市场为经济资源的跨地域和产业配置提供了长期有效的价格信号。

完善中国公募REITs市场的定价机制，提升REITs市场的信息有效性，抑制REITs市场的投机，使REITs价格能反映出底层资产的价值，是未来中国REITs市场建设发展的客观要求。

不动产的大宗交易市场上，Cap Rate，即资本化率，可以真实地反映运营收入与价值之间的关系，被交易双方广泛地关注。因此研究大宗成交案例的资本化率，对REITs的不动产资产定价有非常重要的意义。

因此，中国REITs论坛、北大光华中国REITs研究中心、中联基金、戴德梁行发起了《中国REITs指数之不动产资本化调查》，目的是分析国内商业不动产市场的参与机构对不同城市、各种业态的大宗交易市场的专业判断，为中国REITs、不动产定价体系的建设提供合理的指数。

资产价格指数和REITs价格指数的开发是市场的重要基础设施。原因有两点：第一，有助于形成标准化的REITs，即金融产品、不动产资产估值体系，为产品的发行和交易形成指引；第二，有助于提高市场效率，充分发挥市场配置作用。未来我们将构建一系列指数，例如不动产的投资景气指数、不动产的价格指数、REITs价格指数，以及REITs的总回报率、分红率、产品透明度等一系列指数。

在不动产的投资市场上，资本化率是衡量成熟资产风险收益的关键指标。资本化率的定义为：成熟资产的投资者在不考虑杠杆的情况下，所要求的投资回报率——即物业资产产生的净收入与当前购买价格的比例。资本化率是反映了投资者的预期回报，同时反映了投资者对于经营现金流风险的评估。资本化率越高，风险越大，投资者预期回报越高；反之风险越小，预期回报率越低。

研究不动产资本化率平均水平的直接方式是从大宗交易里获取价格，再基于物业的净收入计算。但由于大多数的大宗交易不公开披露，信息获取十分困难。香港、新加坡REITs在中国内地会有大宗交易，交易的信息披露完善，但数量有限。为了应对这个问题，我们采用调研方式，针对国内重要的不动产投资机构设立调查问卷，了解投资机构对不同区域、多种业态的投资意愿和预期资本化率。我们的REITs研究包括两类基础资产，一类是基础设施，一类是商业不动产。业态的选取考虑了两个重要因素：第一，是研究的系统性和完整性；第二，有些传统基础设施资产少有大宗交易，用资本化率进行定价不是很适用。因此我们选取的业态包括部分基础设施和部分持有型不动产，譬如包括物流、产业园、IDC、写字楼、商业零售、以及公寓等，投资区域包括一线城市、新一线和二线城市。根据数据我们观察到，对于不同城市的同一业态资产，资本化率呈现出与投资关注度的负相关。即，同一业态的资产在受关注的城市，资本化率会相对较低。物流在一线城市的预期资本化率在5.2%-6.3%之间，其他区域略高于一线城市，幅度在0.4%左右；产业园在一线城市的预期资本化率在4.5%-5.7%左右，二线城市明显高于一线城市，幅度是1%左右；甲级写字楼在一线城市的预期资本化率是4%-5%，并且不同城市级别的资本化率呈现明显的两极分化：北京、上海与二线城市相比，预期资本化率差异是1.2-1.9%，是所有业态里面最高的；商业零售在一线城市的预期资本化率是4.0-5.7%，二线城市明显高于一线城市，幅度在1.2%左右。

此外我们还从大宗交易中获取了真实的资本化率，并进行了综合分析和佐证。总体来讲，物流是近些年的投资热点，资本化率稍微有下降的趋势，最新平均水平是5.2%左右。

北京的三类资产，产业园、甲级写字楼以及零售物业的平均资本化率，在2018年、2019年资本化率有明显的上升，主要是资产价格下降引起的。其中产业园的资本化率最高，平均是4.9%。而核心区域的甲级写字楼和零售物业平均是4.2%左右。从投资者角度来看，产业园资产流动性相对低一些，一般位于城市外围，相对于甲级写字楼的风险更高一些。上海的情况与北京类似，可比的产业园资本化率平均是4.7%，甲级写字楼和零售物业在4.1%左右。

数据中心是本次公募基础设施REITs试点中比较受市场关注的领域，但目前IDC、特别是成熟IDC的大宗交易案例并不多。作为一个新的领域，IDC也是本次调研的重点领域。为了保证研究结果的严谨性，我们对IDC的调研还未结束，之后会在完整的报告正文中发布。

在美国和新加坡市场，IDC的资本化率在同区域比写字楼高1%-3%，平均2%。根据我们的初步研究结果，我国一线城市IDC预期资本化率在7%-9%。简单介绍一下我们研究的主要成果：第一，受访者对不动产投资使用资本化率作为定价标准非常认可，资本化率是重要的考量因素，在大宗交易市场中可以真实体现资产运营收入与价值之间的关系。第二，在不同城市的同一业态物业，资本化率水平整体呈现出与投资关注度负相关，即同一业态物业在越受到关注的城市资本化率水平相对更低。物流在不同城市之间的资本化率差距较小，但写字楼资本化率的差距会更大些。需要声明的是，受访者的反馈仅代表个人的意见，不代表机构的意见。

最后，非常感谢有机会在中国REITs论坛的年会上介绍我们的成果，感谢调研的机构和行业专家，期待一同推动中国REITs的交流、研究、规范以及进步，谢谢大家！