破土而出的基础设施公募REITs需要解决底层资产如何挑选、尽职调查如何完善、底层不动产如何定价等问题，确保行业稳定健康发展。上期中国REITs论坛（微信号 China-REITs-Forum）邀请到戴德梁行数位资深专家并发布了业界解读 | 戴德梁行：不动产估价视角下的基础设施公募REITs （上），本期则对新加坡与香港尽职调查规范进行了梳理，得出以下结论并从不动产评估角度对国内基础设施公募REITs提出市场发展建议：

➤  新加坡、中国香港REITs相关准则从尽调工作内容、估价机构选聘、资产信息披露等角度对不动产尽职调查作出了规定。完善的信息披露制度以及评估方法选取收益法的行业惯例值得国内公募REITs市场借鉴；

➤  对不动产合理估价是防范REITs市场风险的重要手段，应贯穿于REITs产品发行、运营期及退出环节。尽职调查的工作内容应包含物业状况评价、市场调研及价值评估三方面工作，对不动产价值进行全面细致研判。针对REITs底层物业这类可产生稳定收益的资产，在评估方法的选取上应优先选择收益法评估。对于不动产评估得出的估值结果，资本化率可作为客观衡量估值水平的“锚”。

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新加坡、中国香港REITs

不动产尽职调查准则

新加坡、中国香港REITs的会计计量准则与不动产评估准则均采用国际标准，同时两地市场也是国内物业至海外发行REITs的主要场所，因此研究新加坡、中国香港REITs准则中不动产尽调及评估相关内容对国内公募REITs尽职调查有着较强的参考意义。

针对尽职调查工作内容，中国香港《房地产投资信托基金守则》附录B中要求REITs在销售文件中包括拟对不动产项目进行的装修或改善计划、估价师就所有不动产项目权益准备估值报告以及从影响物业投资的政策、物业市场概况、租赁市场的竞争强度等角度说明在REITs底层资产所在地区进行物业投资的风险。

这些内容就要求评估机构及其他专业机构从市场调研、物业估值、物业工程三个角度对不动产进行详细的尽职调查工作。新加坡《集体投资计划守则》中虽未对不动产尽调工作内容作出要求，但在产品实际操作中一般也包含以上三个方面。

在评估机构及评估师选聘的问题上，除了在当地市场具备从业资质的要求之外，新加坡及中国香港REITs准则尤其看重所聘用评估机构及评估师与产品之间的独立性问题。香港《房地产投资信托基金守则》第6章明确提出估价师必须独立于该计划、受托人及管理公司及该计划的任何重大持有人，并对视为关联的情况作了详细列举。新加坡《集体投资计划守则》中也要求评估师不能发生与管理人关联的及在受托人眼中会影响独立性的合同关系。

此外，新加坡、中国香港REITs准则内容非常重视对不动产相关信息的披露，并对评估报告及发行材料内容作出了细致规定，充分的信息披露原则为两地REITs市场健康发展打下重要基础。

以新加坡为例，根据新加坡测量师与评估师协会于2018年6月发布的《SISV PRACTICE GUIDE FOR VALUATION REPORTING for REITs, Listed Companies and、Initial Public Offerings (IPOs) including inclusion in Prospectus and Circulars》准则要求，估价师需要为REITs发行准备估值概要与估值证书、完整评估报告、尽职调查资料要求清单共三份文件，需要披露的与不动产相关信息包括但不限于：

(1) 物业情况介绍；

(2) 土地信息；

(3) 建筑物信息；

(4) 租赁情况，如租户到期日、空置率、租金水平、租户构成、主力租户情况、整租及支持性收入情况等；

(5) 市场情况；

(6) 评估方法合理性解释；

(7) 评估主要参数，如每年租金收入、其他收入、成本支出、预测期租金增长率、成本增长率、预测期每年出租率、资本化率及折现率取值；

在不动产评估方法选取方面，新加坡、中国香港REITs准则仅在适用的估值规范及基本原则层面做出规定，如香港《房地产投资信托基金守则》第6章要求“估值方法必须遵照香港测量师学会印行的Valuation Standards on Properties或国际估值准则委员会印行的International Valuation Standards，估值准则一经采用，须贯彻一致地应用于同一房地产投资信托基金的所有物业的估值”。

新加坡市场则要求“物业评估必须采用被认可的评估方法，包含报酬资本化法、直接资本化法、比较法、成本法和对于建设中物业采用假设开发法”。通过梳理已发行REITs的招股书不难发现，新加坡、中国香港在REITs发行环节均完全采用收益法项下的报酬资本化法(DCF)与直接资本化法，部分产品同时采集同类资产的大宗交易市场价格作为辅助验证。

来源：戴德梁行估价及顾问服务部整理

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国内REITs不动产评估相关准则

及行业未来发展建议

目前针对国内不动产资产证券化底层资产为房地产的评估工作除了需要满足《房地产估价规范GB/T 50291-2015》中的要求之外，估价师还可参考中国房地产估价师与房地产经纪人学会于2015年9月发布的《房地产投资信托基金物业评估指引(试行)》。该《指引》的发布对国内不动产评估行业在REITs评估领域工作的开展做出了明确指引。

根据《指引》内容，投资信托基金物业评估主要包括物业状况评价、市场调研及价值评估三方面工作，通过对信托物业进行物理状况、市场、经济等方面尽职调查，以得出该物业的公允价值。此外，对于评估方法选择的问题，该《指引》指出“信托物业或者其同类物业通常有租金等经济收入的，应当选用收益法作为最主要的估价方法，并优先选用报酬资本化法”。

目前实操环节中，国内不动产资产证券化产品在尽职调查内容、评估方法、披露要求等方面尚未形成统一标准，境外REITs市场在实操环节中的以下三点值得国内借鉴：

第一，新加坡、中国香港REITs准则虽未对物业评估方法做出明确限定，但两地REITs市场已形成采用收益法评估的行业惯例。更为客观反映收益型物业市场价值、投资人更易验证所披露之估价参数是形成这样行业惯例的可能原因。通过整理可获取的10单已发行的国内工业物流类REITs、CMBS产品发行文件时发现，这些产品中仅2单的4处物业采用了100%收益法，其余8单产品所持有的24处物业在采用收益法的同时选用了成本法。虽然成本法针对特定物业的估价工作具有适用性，但其能否被公募REITs投资人所接受有待市场检验。

其次，目前国内不动产资产证券化产品在审批环节均会由评估机构提供物业估价报告，但市场调研报告、工程尽职调查报告并非必要文件。在新加坡、中国香港REITs的实操环节中，市场调研报告作为投资人了解底层物业所在城市市场行情和展示物业市场竞争力的重要参考依据，发行文件往往会将其作为要件完整披露且包含众多对物业估值水平形成支撑的市场数据。此外，工程尽职调查报告往往由具有建筑学、建筑结构、建筑设备、物业管理等方面资格或者相应胜任能力的专业人员从性能状况、完损状况、新旧程度等角度对底层物业进行评价，进而对物业未来运营及修理费用进行合理分析与预测。建议国内公募REITs市场在发行环节增加市场调研、工程尽职调查两部分内容。

第三，因国内不动产资产证券化市场尚处于私募产品阶段，对于定期向投资人披露的不动产信息，包含租赁情况、资产收入及支出分析、估值参数等内容尚未达到境外披露的详细程度。建议国内公募REITs加大资产运营信息披露力度。

我们认为，对不动产合理估价是防范REITs市场风险的重要手段，其估价结果对投资人的投资决策、管理人的经营决策有非常重要的影响，不动产估价应贯穿于REITs产品运营的始末：

在产品发行阶段为产品定价提供参考，满足交易所对物业的披露要求；在产品存续环节，每年需至少评估一次，定期披露物业信息；在产品退出、市场形势发生重大变化或其他必要之时，也需对物业处置价值或市值进行评估。同时针对REITs底层物业这类可产生稳定收益的资产，在评估方法的选取上应优先选择收益法。

对于不动产评估得出的估值结果，资本化率可作为客观衡量估值水平的“锚”。在不动产投资市场中，资本化率（Cap Rate）可以真实地体现物业运营收入与价值之间的关系而被广泛使用，因此参考资本化率对REITs不动产价值判断具有重要意义。2019年6月，北大光华中国REITs研究中心发起“中国REITs指数之不动产资本化率调查研究”，以问卷的形式邀请不动产投资领域的领头机构与专家参与调研，通过分析受访者对于不同城市各类业态物业在大宗交易市场中的专业判断，并参考新加坡、中国香港REITs中收购中国内地物业的公开披露交易价格，为中国REITs基础资产定价体系建设提供合理的基准指数。

《中国REITs指数之不动产资本化率调查研究报告》

中国REITs指数之不动产资本化率调查研究

- 工业物流类资产

来源：中国REITs论坛《中国REITs指数之不动产资本化率调查研究报告》

在国内不动产资产证券化市场中已有2单类REITs以高速公路为底层资产成功发行产品。与具有不动产产权的工业物流类资产不同，适宜发行REITs产品的基础设施大多具有收益权属性，如收费公路等交通设施、水电气热等市政工程、城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理工程主要以PPP项目、BOT项目等模式运营，其收益权在会计核算上属于无形资产。根据《中华人民共和国物权法》第五十二条的内容，铁路、公路、电力设施、电信设施和油气管道等基础设施，依照法律规定为国家所有的，属于国家所有。同时《中华人民共和国公路法》第六十五条规定“有偿转让公路收费权的公路，转让收费权合同约定的期限届满，收费权由出让方收回”。

由于权利性质的特殊性，收费公路及其他具有收益权属性的公用事业基础设施特许经营权其本质是在一定期限内的收益权利，此类基础设施不动产REITs项目的评估对象应该为项目收益权或者基础设施类不动产资产组合（经营设施设备及相关不动产组合）。

根据《资产评估基本准则》及相关具体执业准则、指南、指导意见，确定资产价值的评估方法包括市场法、收益法和成本法三种基本方法及其衍生方法，结合被评估对象的特点及评估目的，收益权属性基础设施类不动产一般具有稳定的现金流，其预期收益可以合理预测、获得预期收益所承担的风险可以合理预测和量化，故而对于该类资产适宜采用收益法进行评估。

同时，我国部分行政法规对该类资产的评估方法也有相应规定，如根据《收费公路权益转让办法》（中华人民共和国交通运输部、国家发展和改革委员会、财政部令2008年第11号）规定，“转让收费公路权益进行收费权价值评估，评估方法应当采用收益现值法，所涉及的收益期限由转让方与资产评估机构在批准的收费期限内约定”。收益权属性基础设施类不动产发行REITs产品时，通常意味着收益权属性基础设施类不动产对应的权益或者资产产权发生转移，收益法应当作为首选且最主要的评估方法。

收益权属性基础设施资产一般都具有多采用经营权方式经营、多在区域内具有自然垄断性、资金密集型、收益期固定、现金流相对稳定、政府会给予一定补助等特点。其特有的资产属性导致其价值影响因素较多，其中剩余经营年限对价值影响较大。以收费高速公路为例，运营期一般由项目合同明确规定，通常为10-30年不等。

其他基础设施类不动产资产组合，其资产一般具有有限年期的经济使用寿命。采用收益法评估时，收益预测年限一般以项目剩余可经营年限为准，即项目剩余合同年限或者资产剩余经济使用寿命越长，投资人将从项目中获取的收益越大。在未来收益较为稳定的情况下，随着收益年限的减少其价值也将相应减少。

因基于收益法对收益权属性基础设施类不动产进行估值，不动产收入的不确定性也对资产价值有着明显影响。以收费高速公路为例，2020年2月15日，中华人民共和国交通运输部发布《关于新冠肺炎疫情防控期间免收收费公路车辆通行费的通知》，将原本节假日期间免收全国收费公路车辆通行费的时间延展至新冠肺炎疫情防控期间，这直接导致高速公路经营企业的现金流受到了多方面的影响：首先，疫情期间免收全国收费公路车辆通行费导致收入下降；其次，疫情前期及疫情结束后的某一段时间内，由于各地执行的交通管控措施及复工复产尚未全面开展，车流量将受到一定影响；第三，高速公路所需的日常养护费用、大修费用以及管理费用等一般为固定成本，并不能因为疫情发生而减少。综合来看，新冠肺炎疫情将对高速公路收费权的现金流产生负面影响，进而影响其价值。

胡峰，中国REITs论坛特邀评论员、戴德梁行高级董事、北区估价及顾问服务部主管，中国房地产估价师，担任中国房地产业协会金融专业委员会副秘书长、亚太房地产协会中国区理事、北京市党外高级知识分子联谊会理事等社会职务。胡峰先生对房地产金融、物业投资、收购并购等的尽职调查和不动产评估工作有十多年经验，他所带领的团队已完成了逾60单国内已发行的不动产资产证券化项目及海外REITs项目。